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編者按：市場(chǎng)需求不斷倒逼光伏行業(yè)升級(jí)，行業(yè)整體迎來持續(xù)增長(zhǎng)期。漢能主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增收，說明企業(yè)總體處于良性發(fā)展；而持續(xù)盈利永遠(yuǎn)是資本市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，在漢能提出回A，科創(chuàng)板即將推出的背景下，公司值得看好。

前兩天，北京氣溫驟降，降幅比月中達(dá)到10攝氏度以上，加上陰雨，體感溫度更低。情況相似的，還有漢能。不負(fù)陽(yáng)春三月，漢能2018年報(bào)顯示業(yè)績(jī)持續(xù)盈利，本月又刊出私有化通函，釋放出明確信號(hào)“冬天已過”；但一個(gè)產(chǎn)業(yè)基地的陳年舊賬，一個(gè)新產(chǎn)業(yè)園的落地簽約，引起外界關(guān)注解讀，猶如一陣“倒春寒”。

漢能從來不缺少新聞，我們對(duì)漢能關(guān)注已久，無意對(duì)此評(píng)判。資訊只是試圖還原過去，而投資永遠(yuǎn)是下一秒的決定。又如香港商界超人所言：在高增長(zhǎng)的機(jī)遇巨浪中，智者見泉，愚者見石。

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資本布局疊加政策傾斜，使?jié)h能進(jìn)入光伏以后快速增長(zhǎng)，一路高歌猛進(jìn)，拐點(diǎn)發(fā)生在2015年5月20日。股票市場(chǎng)受挫后，公司一度陷于谷底。隨后，由技術(shù)并購(gòu)整合形成內(nèi)生動(dòng)力不斷釋放，可以證明，漢能的并購(gòu)帶來不止是擴(kuò)張，而是高質(zhì)量的發(fā)展，更支撐了企業(yè)從扭虧為盈，到持續(xù)三年利潤(rùn)增長(zhǎng)。需要指出的是，傳統(tǒng)光伏企業(yè)利潤(rùn)主要來自組件銷售，而漢能，至少就目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，主營(yíng)收入以薄膜生產(chǎn)裝備交付為主，因此利潤(rùn)率相對(duì)高。從宏觀層面看，能源和信息的去中心化和分布式成為趨勢(shì)，顛覆了傳統(tǒng)資源控制的模式，核心技術(shù)的對(duì)峙成為新能源企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的核心。在這一趨勢(shì)下，漢能近三年來主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)步增加，說明企業(yè)處在總體良性發(fā)展中。同時(shí)，其毛利率大于40%，說明主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品未處在惡性競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中；資產(chǎn)總額近三年來亦表現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)，也佐證了公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷穩(wěn)步擴(kuò)大。

需要指出的是，無論在全球哪個(gè)公開市場(chǎng)，企業(yè)的持續(xù)盈利能力永遠(yuǎn)是資本市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)；我們認(rèn)為，對(duì)于漢能來說，其技術(shù)實(shí)力，專利壁壘，代表著其內(nèi)生增長(zhǎng)源泉與質(zhì)量。在目前漢能明確提出旗下港股上市公司私有化，回歸內(nèi)地A股的戰(zhàn)略下，未來其估值水平也必將與增長(zhǎng)質(zhì)量關(guān)系密切，唯有經(jīng)受住危機(jī)考驗(yàn)，不斷強(qiáng)化薄膜技術(shù)協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化應(yīng)用產(chǎn)品組合，才能獲得投資者的青睞。

我們判斷，在科創(chuàng)板即將推出的背景下，以芯片、高端裝備、新能源、生物技術(shù)等為代表的創(chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)，將是解決目前中國(guó)諸多產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)問題的金鑰匙。歷史也曾上演類似的故事：2009年以來引領(lǐng)美國(guó)股市10年的慢牛，是以蘋果、亞馬遜、微軟等為代表的科技股；而在A股市場(chǎng)上，每次牛市漲幅最大的也是科技股。每當(dāng)進(jìn)入牛市，科技股的市盈率甚至推高到數(shù)百倍。雖然有人認(rèn)為A股牛市總是不斷推高科技股本已昂貴的估值，但價(jià)值股、白馬股同樣會(huì)因資金的追捧而產(chǎn)生泡沫；總體上，我們相信國(guó)家發(fā)展創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)需要依托于資本市場(chǎng)的扶持，相信這一大趨勢(shì)下漢能的機(jī)會(huì)。

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就漢能資本市場(chǎng)的事而言，還要在資本市場(chǎng)解決。我們認(rèn)為，對(duì)于漢能這種量級(jí)的科技公司，未來的A股上市是順理成章的事，這也和國(guó)家金融體系改革，資本市場(chǎng)助力創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的大方向一致。一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，我們的社會(huì)融資總額約90%都是依靠傳統(tǒng)商業(yè)銀行的間接性債務(wù)融資來支撐的。在這樣的金融體系和融資模式下，資金這種寶貴的資源很容易被錯(cuò)配，結(jié)果往往越是不需要資金的大企業(yè)，越是會(huì)受到銀行的青睞。而那些極需要資金的創(chuàng)新型企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)，雖然貢獻(xiàn)了70%以上的就業(yè)、60%以上的稅收、和無限的發(fā)展創(chuàng)新潛質(zhì)，但卻只能得到30%的銀行融資。因此，優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸資本市場(chǎng)獲取直接融資，與股東和利益相關(guān)方互動(dòng)，才是我們想要的健康的資本市場(chǎng)。

目前，就公開信息來看，漢能提出了通過特殊目的公司置換原港股上市公司股東股票，未來登陸A股的方案。正如一位獨(dú)立分析師所言，“這一方案通過特殊目的公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)層面的控制，架構(gòu)設(shè)計(jì)股權(quán)層級(jí)少，最后一環(huán)對(duì)境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的綁定充分，預(yù)計(jì)上市過程中更易獲得監(jiān)管層審核通過”。我們也認(rèn)為，這一方案具有一定開創(chuàng)性，相信可為股東創(chuàng)造資本管理效益，相信這種在合法合規(guī)的框架下的金融創(chuàng)新，能夠走的長(zhǎng)遠(yuǎn)，甚至為香港資本市場(chǎng)的進(jìn)一步變革創(chuàng)新提供先行案例。

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漢能的行業(yè)機(jī)會(huì)在于行業(yè)升級(jí)。不可否認(rèn)的是，我國(guó)光伏行業(yè)曾經(jīng)走過彎路：光伏盡管面臨著棄光限電、補(bǔ)貼不到位等階段性風(fēng)險(xiǎn)，但總體上有著固定收益般的低風(fēng)險(xiǎn)屬性，其發(fā)展依賴人口、土地、投資、補(bǔ)貼等改革紅利的釋放；加上曾經(jīng)長(zhǎng)期寬松的貨幣政策，也讓企業(yè)容易得到資金，并給企業(yè)一個(gè)誤導(dǎo)“似乎錢很好借”，于是開始了舊有產(chǎn)能擴(kuò)張。但隨著人力成本等要素的價(jià)格近年來的上升，原本可以通過擴(kuò)規(guī)模、獲取廉價(jià)要素抵銷的問題變得無可抵銷，一定程度上導(dǎo)致了光伏行業(yè)的病變，這種病變，我們可以稱之為泡沫。與泡沫同時(shí)出現(xiàn)的，則是符合市場(chǎng)需求的有效供給不足。

解決這一局面，需要依靠更高效生產(chǎn)力的引入，實(shí)現(xiàn)行業(yè)升級(jí)。在這一背景下，近年來中國(guó)神華、中建材、漢能等企業(yè)加碼薄膜太陽(yáng)能布局，中國(guó)光伏初具多種技術(shù)路線并舉爭(zhēng)奪的行業(yè)態(tài)勢(shì)。麥肯錫的一份預(yù)測(cè)報(bào)告也顯示，未來光伏行業(yè)將迎來需求持續(xù)增大，持續(xù)增長(zhǎng)的黃金時(shí)期。對(duì)于漢能來說，無疑孕育了其未來的終端市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

前文我們說，技術(shù)優(yōu)勢(shì)給了李河君一個(gè)阿基米德支點(diǎn)，而依靠薄膜的差異化技術(shù)，漢能開發(fā)的太陽(yáng)能建筑一體化產(chǎn)品漢瓦、漢墻，則是我們非常看好的產(chǎn)品。我們認(rèn)為其核心優(yōu)勢(shì)在于：增量市場(chǎng)。其中的道理并不難理解，對(duì)于一棟舊房子，漢瓦與晶硅光伏電池板相比可能沒什么成本優(yōu)勢(shì)，但對(duì)于一棟新房子，既能當(dāng)遮風(fēng)擋雨又能發(fā)電的漢瓦，其成本和施工難度遠(yuǎn)比普通屋面瓦+光伏電池板的傳統(tǒng)搭配來的實(shí)惠。

此外，近年來一個(gè)重要的商業(yè)趨勢(shì)就是：下沉?；ヂ?lián)網(wǎng)信息產(chǎn)業(yè)撫平了三四線城市的痛點(diǎn)，也成功地做大了增量市場(chǎng)，人和錢都開始往三四線擠。對(duì)于漢能來說，做好漢瓦漢墻市場(chǎng)，也要順應(yīng)這一趨勢(shì)。漢能目前建立的經(jīng)銷商和大客戶銷售渠道，是在業(yè)內(nèi)具有優(yōu)勢(shì)的資源布局，漢能要做的，是沿著自己熟悉的賽道，不斷擴(kuò)大自己的舒適區(qū)。在這股“下沉”熱潮中，不止是互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，還有新能源、電動(dòng)汽車，誰(shuí)抓住三四線城市的建設(shè)升級(jí)，動(dòng)能轉(zhuǎn)換，誰(shuí)就抓住了巨大的增量市場(chǎng)。

驅(qū)動(dòng)任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，無怪乎技術(shù)的推動(dòng)、需求的拖拽、政策的牽引與資本的注入，而這些動(dòng)力正在薄膜太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)疊加，爆發(fā)式增長(zhǎng)軌跡已經(jīng)顯現(xiàn)。只是在這個(gè)資訊發(fā)達(dá)的時(shí)代，對(duì)于公眾公司，早已沒有內(nèi)外可分。無論是漢能、恒大，還是海航、萬(wàn)達(dá)，都無一例外的被完整暴露在聚光燈下。但在時(shí)過境遷之后，我們又不難發(fā)現(xiàn)，在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)上評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)，很難給出明確的判斷：它是攜夢(mèng)的前行者？還是一個(gè)無法落實(shí)的自造神話？只有時(shí)間才能給出答案。但確定的是，企業(yè)的發(fā)展，亦如一年四季，當(dāng)嚴(yán)冬已過，必是春天，而春天到了，就不怕倒春寒。


原標(biāo)題：市場(chǎng)需求倒逼光伏行業(yè)升級(jí) 漢能不怕“倒春寒”