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天合轉(zhuǎn)債規(guī)模大，債底保護(hù)強(qiáng)。本期轉(zhuǎn)債規(guī)模52.52億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)50.51元，最新平價(jià)約97.43元。轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA，期限6年，票面利率分別為0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期贖回價(jià)格115元，面值對(duì)應(yīng)的YTM為3.15%，債底約為93.54元，債底保護(hù)性強(qiáng)，其他條款保持主流形式。

定價(jià)方面，公司作為210大尺寸組件行業(yè)龍頭，在行業(yè)景氣度提升，公司橫縱一體化布局和多業(yè)務(wù)協(xié)同效益發(fā)力的背景下，基本面較優(yōu)。募投項(xiàng)目進(jìn)一步完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。正股彈性不錯(cuò)，但總體估值不低，走勢(shì)上也體現(xiàn)出一定的休整需求。轉(zhuǎn)債條款常規(guī)，債底保護(hù)偏弱，其上市定位可能在120元附近。

天合光能光伏組件龍頭，持續(xù)推進(jìn)大尺寸和一體化戰(zhàn)略

天合光能是一家光伏智慧能源整體解決方案提供商，在全球光伏組件制造商排名中長期位居第一梯隊(duì)。主要業(yè)務(wù)包括光伏產(chǎn)品、光伏系統(tǒng)、智慧能源三大板塊，能夠在提供高效光伏組件的基礎(chǔ)上為客戶提供一站式服務(wù)。其中，光伏產(chǎn)品業(yè)務(wù)是公司的主要業(yè)務(wù)，2020年收入占比75%，主要產(chǎn)品包括硅基光伏組件，銷往全球100多個(gè)國家及地區(qū)。光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)近年來占比有所提升，2020年收入占比20%，系統(tǒng)業(yè)務(wù)包括系統(tǒng)產(chǎn)品、光伏電站業(yè)務(wù)。

2020年公司總收入290.67億，其中組件銷售220.53億、占比75.87%，仍然為公司的核心業(yè)務(wù)，此外系統(tǒng)產(chǎn)品銷售收入39.93億元、占比13.74%，近年收入規(guī)?？焖僭鲩L；智慧能源業(yè)務(wù)目前仍在培育中，收入規(guī)模整體不高。公司海外收入206.78億元、占比70.24%，收入中光伏組件銷售收入172.23億，其余主要為系統(tǒng)與電站業(yè)務(wù)，智慧能源業(yè)務(wù)占比整體不高；分國別來看，海外收入中歐洲62.27億、美國59.71億，合計(jì)占比超過60%，其他印度、日本、澳洲均未超過5%。

產(chǎn)能翻倍增長，推進(jìn)大尺寸占比

截至2020年底，公司光伏組件產(chǎn)能約22GW，本次可轉(zhuǎn)債的募投項(xiàng)目之一“鹽城大豐10GW光伏組件項(xiàng)目”建成后，將新增產(chǎn)能10GW，根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，公司在2021年底光伏組件產(chǎn)能規(guī)劃超過50GW。當(dāng)前光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)成長迅速，成本下降和產(chǎn)品更新?lián)Q代速度不斷加快，光伏電池和組件朝著大尺寸、高功率、高轉(zhuǎn)化率的方向發(fā)展，公司未來先進(jìn)產(chǎn)能持續(xù)提升，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)將向高端產(chǎn)品傾斜。公司規(guī)劃使用210mm 大尺寸電池的組件對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能在2021年底占比超過80%，將進(jìn)一步鞏固在大尺寸高效電池和組件領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

此外，公司2020年11月18日發(fā)布公告披露與通威股份的合作事宜，為充分發(fā)揮雙方在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，天合光能與通威股份共同投資年產(chǎn)4萬噸高純晶硅項(xiàng)目、年產(chǎn)15GW拉棒項(xiàng)目、年產(chǎn)15GW切片項(xiàng)目、年產(chǎn)15GW高效晶硅電池項(xiàng)目。公司持股比例為35%，合資項(xiàng)目將主要生產(chǎn)210系列相關(guān)光伏產(chǎn)品，一體化布局有助于降低公司采購成本，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)，同時(shí)為公司提供新的利潤增長點(diǎn)，增強(qiáng)盈利能力。

本次發(fā)行轉(zhuǎn)債募集資金52.52億元，主要投向光伏電池項(xiàng)目、光伏組件項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中包括10GW光伏組件和29GW高效太陽能電池產(chǎn)能。截至2020年底，公司光伏電池產(chǎn)能約12GW，相比于組件產(chǎn)能，公司的電池產(chǎn)能存在敞口，募投項(xiàng)目中的高效太陽能電池項(xiàng)目主要生產(chǎn)210mm大尺寸高效太陽能電池，主要用于自用，可填補(bǔ)公司光伏電池產(chǎn)能環(huán)節(jié)的敞口。并且通過自產(chǎn)電池片，公司可以進(jìn)一步降低成本，提升盈利能力。

業(yè)績方面，wind一致預(yù)期2021/2022年公司業(yè)績分別為19.3億/30.41億，對(duì)應(yīng)PE分別為52X/33X。估值處于上市以來的高位，股價(jià)彈性好、機(jī)構(gòu)關(guān)注度高。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE（TTM）為77X，估值處于歷史高位，可比公司晶澳科技/隆基股份PE（TTM）為75X/51X。公司當(dāng)前A股市值為1000億元，股價(jià)彈性好，多家機(jī)構(gòu)持倉、關(guān)注度高。 

原標(biāo)題：天合轉(zhuǎn)債又見光伏核心品種