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下篇：賠錢的并購

上市后，天龍光電“低價”并購了上海杰姆斯電子材料有限公司（下稱“上海杰姆斯”）、金壇市光源石英坩堝有限公司（下稱“光源公司”），貌似撿了個大便宜，實際上卻碰上了兩家業(yè)績毒瘤公司。

億元收購資金打水漂

2010年9月29日，天龍光電發(fā)布公告稱，公司計劃使用1.19億元超募資金收購上海杰姆斯68%股權(quán)。此前的9月18日，公司已與轉(zhuǎn)讓方簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

收購報告書顯示，上海杰姆斯主營光伏行業(yè)用石墨熱場的研發(fā)和制造，占整個太陽能石墨制品的市場份額的15%左右，是國內(nèi)少數(shù)能夠獨立設(shè)計22英寸石墨熱場的供應(yīng)商之一。此外，上海杰姆斯是國內(nèi)少數(shù)擁有計算機輔助設(shè)計軟件以進行石墨熱場設(shè)計的企業(yè)。與國內(nèi)行業(yè)標準相比，上海杰姆斯的石墨產(chǎn)品無論是直徑、體積密度、抗壓強度、抗折強度以及硬度均處于領(lǐng)先地位。

以2010年5月31日為評估基準日，上海杰姆斯凈資產(chǎn)清查調(diào)整后賬面值為6621萬元，收益法評估值為1.6億元，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，凈資產(chǎn)為1.06億元。本次交易采用收益法評估值，增值率約為9.24%。2009年，上海杰姆斯實現(xiàn)營業(yè)收入1.08億元，凈利潤1245萬元，2010年1-5月，上海杰姆斯實現(xiàn)營業(yè)收入2666萬元，凈利潤478萬元。

天龍光電表示，公司的單晶生長爐和多晶鑄錠爐需要與石墨熱場配套使用，天龍光電和上海杰姆斯合作之后將盡最大努力實行協(xié)同銷售的策略，盡量使客戶在采購公司單晶爐或多晶爐時，同時向客戶推介合適的石墨熱場。同時，通過收購上海杰姆斯，天龍光電能夠?qū)a(chǎn)業(yè)鏈涵蓋光伏設(shè)備使用中的易耗品環(huán)節(jié)，擴大了公司業(yè)務(wù)范圍，圍繞光伏設(shè)備形成企業(yè)的新盈利增長點。

出讓方承諾，上海杰姆斯2010年凈利潤為2490萬元，2011年凈利潤為3000萬元，如果未能實現(xiàn)上述業(yè)績，則出讓方同意以現(xiàn)金方式補足。出讓方還同意將其持有的上海杰姆斯32%的股權(quán)質(zhì)押給天龍光電，作為履行該等義務(wù)的擔保。

按照上述業(yè)績承諾，天龍光電的收購價格對應(yīng)于上海杰姆斯2010年業(yè)績的7倍PE；對應(yīng)2011年業(yè)績的約5.83倍PE，與其自身IPO時的發(fā)行市盈率相比可謂便宜。

2011年，上海杰姆斯實現(xiàn)凈利潤5842萬元，按照68%的股權(quán)為天龍光電貢獻凈利潤3980萬元，占公司當年凈利潤的64%，使得天龍光電凈利潤同比2010年僅下降27%，如果沒有上海杰姆斯的貢獻，天龍光電2011年凈利潤同比將大幅下滑74%。

然而，自2012年開始，上海杰姆斯的業(yè)績就迅速變臉，當年凈利潤巨虧4719萬元，天龍光電對其計提了4538萬元長期投資減值損失。2013年，上海杰姆斯繼續(xù)虧損869萬元，2014年1-6月再虧1131萬元。

上海杰姆斯業(yè)績過山車般的暴增到劇跌并非毫無預(yù)兆，在天龍光電2010年9月29日發(fā)布的公告中，由上海上會會計師事務(wù)所出具的上海杰姆斯審計報告僅包括審計意見及財務(wù)報表附注兩部分，漏掉了一般審計報告的重要組成部分——財務(wù)報表，是低級錯誤還是有意為之現(xiàn)在已不得而知，但這卻無疑埋下了隱患。

然而，上海杰姆斯股權(quán)出讓方僅對上海杰姆斯2010年、2011年的業(yè)績做出承諾，與之后一落千丈的業(yè)績已經(jīng)沒有一丁點關(guān)系了。

燙手的石英坩堝

2011年5月，天龍光電以3000萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及1460萬元增資共計4460萬元取得光源公司65%股權(quán)。

資料顯示，光源公司是專業(yè)生產(chǎn)電弧石英坩堝企業(yè)，共有6條坩堝生產(chǎn)線，坩堝年產(chǎn)能4萬只。石英坩堝為晶硅生長用一次性易耗品，每次拉晶或鑄錠均需要使用一只坩堝，并且使用后需要報廢。故而市場上使用的單晶爐和多晶爐越多，則石英坩堝消耗越多，石英坩堝市場發(fā)展空間巨大。

天龍光電稱，面對國內(nèi)外企業(yè)的競爭，不論是單晶用坩堝或多晶用坩堝，仍具有相當?shù)氖袌隹臻g。第一，經(jīng)過金融危機之后2009年和2010年光伏的高速發(fā)展，國內(nèi)整個單晶爐和多晶爐的存量產(chǎn)能已經(jīng)大幅提升，石英坩堝的產(chǎn)能已經(jīng)不能滿足光伏行業(yè)的發(fā)展需求，石英坩堝仍屬于賣方市場，市場空間仍較大。第二，光伏耗材的供應(yīng)具有一定的區(qū)域性。光源坩堝所處的江蘇常州是重要的光伏產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)域，區(qū)域市場容量就具有很大空間。本地企業(yè)在耗材供應(yīng)的及時性等方面具有相當?shù)膬?yōu)勢，有利于對周邊企業(yè)的銷售。

從業(yè)績來看，光源公司也表現(xiàn)優(yōu)異。2008-2010年、及2011年一季度，光源公司實現(xiàn)營收分別為1523萬元、1717萬元、5019萬元、1302萬元，凈利潤分別為404萬元、339萬元、1386萬元、493萬元；過去三年營收、凈利潤的年均復(fù)合增速分別高達81.55%、85.31%。

按天龍光電出資4460萬元收購與增資后持有光源公司65%股權(quán)及光源公司2010年凈利潤1386萬元計算，收購資產(chǎn)的靜態(tài)PE僅為4.95倍，似乎又是一個撿了大便宜的收購。然而，與上海杰姆斯相比，光源公司業(yè)績變臉速度更快。

在收購的第一年，光源公司尚能維持盈利，2011年6至12月，為天龍光電帶來了286萬元凈利潤。第二年，光源公司就陷入虧損，為天龍光電帶來了312萬元的虧損。又是一出并購前一飛沖天，并購后一落千丈的故事。

事實上，光源公司2010年凈利潤同比暴增309%的神話離不開天龍光電兩家關(guān)聯(lián)公司常州華盛恒能光電有限公司（下稱“恒能光電”）、常州美晶太陽能材料有限公司（下稱“美晶太陽能”）的支持。其中，天龍光電實質(zhì)控制人之一馮金生之子馮？？控制的江蘇華盛精細陶瓷科技有限公司持有恒能光電29.98%股權(quán)，天龍光電的股東錢建平任董事長兼總經(jīng)理，同時，錢建平還擔任美晶太陽能的董事。

2010年，恒能光電為光源公司貢獻收入1713萬元，占光源公司總收入的34.21%，與其2009年全年的收入幾乎持平；美晶太陽能則為光源公司貢獻了232萬元的收入，占公司總收入的4.64%，兩者合計占比近四成。與美晶太陽能貢獻的收入相比，光源公司2010年末其他應(yīng)收款中應(yīng)收美晶太陽能2000萬元更引人注目。截至2010年末，光源公司總資產(chǎn)為4611萬元，美晶太陽能的欠款占比就高達43%。

2011年1-3月，恒能光電更是貢獻了光源公司總收入的68.41%，達到890萬元。