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晶科能源成功完成單晶轉(zhuǎn)型,光伏成本持續(xù)下降
日期:2020-01-15   [復(fù)制鏈接]
責(zé)任編輯:wangke_jq 打印收藏評(píng)論(0)[訂閱到郵箱]
編者按;晶科能源是全球最大的垂直一體化光伏制造商,2011年來組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW,2018年組件市場(chǎng)份額約12.8%,海外銷售占比達(dá)74%,連續(xù)三年位列全球出貨量第一。2010年以來光伏成本下降80%以上,經(jīng)濟(jì)性持續(xù)快速提升,有望于2025年成為成本最低的新增發(fā)電技術(shù)。

晶科能源(JKS.US)是全球最大的垂直一體化光伏制造商,成功完成單晶轉(zhuǎn)型,有望受益光伏需求放量迎來量利齊升。預(yù)計(jì)公司2019-2021年每ADS收益為2.54/3.32/3.07美元,對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍,給予目標(biāo)價(jià)26.60美元(對(duì)應(yīng)2020年8倍PE),首次覆蓋,給予“增持”評(píng)級(jí)。

全球最大的垂直一體化光伏制造商。公司是少數(shù)全球均衡布局能力極強(qiáng)的光伏企業(yè)之一,2011年來組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW,2018年組件市場(chǎng)份額約12.8%,海外銷售占比達(dá)74%,連續(xù)三年位列全球出貨量第一。公司持續(xù)完善產(chǎn)能結(jié)構(gòu),3Q2019硅片/電池片/組件產(chǎn)能增至14.5/9.2/15GW,向高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型。

光伏成本持續(xù)下降,裝機(jī)需求穩(wěn)步放量。2010年以來光伏成本下降80%以上,經(jīng)濟(jì)性持續(xù)快速提升,有望于2025年成為成本最低的新增發(fā)電技術(shù)。2020年國內(nèi)光伏市場(chǎng)受1)約10GW首批競(jìng)價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)至1H2020,2)新增競(jìng)價(jià)項(xiàng)目加速出臺(tái)和3)平價(jià)項(xiàng)目建設(shè)大規(guī)模啟動(dòng)將迎裝機(jī)復(fù)蘇,預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)光伏裝機(jī)約45GW(同比+60%左右);海外市場(chǎng)有望隨光伏成本競(jìng)爭(zhēng)力提升保持穩(wěn)步增長(zhǎng),預(yù)計(jì)2020年全球光伏裝機(jī)將達(dá)145GW(同比+26%左右)。

產(chǎn)品性能卓越,全球銷售領(lǐng)跑。公司6次打破電池效率世界紀(jì)錄,連續(xù)13季度獲可融資性評(píng)級(jí)AA級(jí),460W功率的Tiger組件有望引領(lǐng)光伏4.0時(shí)代。公司深度拓展100余個(gè)國家3000多位客戶,2019年前11月組件出口量8.1GW(同比+39%),品牌溢價(jià)、現(xiàn)金回款和抗市場(chǎng)波動(dòng)能力持續(xù)提升。公司2020年目標(biāo)出貨量18-20GW,已鎖定40%-50%訂單,銷售規(guī)模及份額有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。

優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu),成功完成單晶轉(zhuǎn)型。2017年起公司加速轉(zhuǎn)向高效單晶技術(shù),規(guī)劃2019年底單晶硅片/PERC電池片/單晶組件產(chǎn)能達(dá)11.5/10.6/16GW,2020年將達(dá)18/10.6/22GW,成為鮮有完成單晶轉(zhuǎn)型的光伏企業(yè)之一。公司產(chǎn)能成本及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,實(shí)現(xiàn)單晶硅片完全自給,我們預(yù)計(jì)2019年一體化單晶PERC組件生產(chǎn)成本已降至0.2美元/W以下,毛利率由2017年的11.3%回穩(wěn)至18%以上。

風(fēng)險(xiǎn)因素:光伏需求不及預(yù)期;成本下降不及預(yù)期;公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。

投資建議:預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤為7.9/10.4/9.6億元,每ADS收益為17.9/23.5/21.7元(約合2.54/3.32/3.07美元),對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍;給予公司目標(biāo)價(jià)26.60美元(對(duì)應(yīng)2020年8倍PE),首次覆蓋,給予“增持”評(píng)級(jí)。


估值及投資評(píng)級(jí)

晶科能源作為全球光伏一體化組件龍頭,銷售渠道、品牌影響力及可融資能力行業(yè)領(lǐng)先,并完成高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型,產(chǎn)品品質(zhì)及成本競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步強(qiáng)化,盈利能力迎來顯著修復(fù)。預(yù)計(jì)公司2019-2021年凈利潤分別為7.9/10.4/9.6億元,每ADS收益為17.9/23.5/21.7元(約合2.54/3.32/3.07美元),對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍。

我們選取美股阿特斯太陽能、大全新能源和A股隆基股份、東方日升4家光伏板塊上市公司作為可比公司,其2019-2021年平均PE為19.2/10.8/9.5倍??紤]到美股光伏企業(yè)由于市場(chǎng)風(fēng)格和流動(dòng)性影響,較A股長(zhǎng)期有一定估值折價(jià),并考慮公司歷史平均估值水平,綜合給予公司目標(biāo)價(jià)26.60美元(對(duì)應(yīng)2020年8倍PE),首次覆蓋,給予“增持”評(píng)級(jí)。


全球光伏組件龍頭,技術(shù)轉(zhuǎn)型盈利回升

全球最大的垂直一體化光伏組件制造商。晶科能源成立于2007年,于2010年登陸紐交所成功上市,業(yè)務(wù)主要涵蓋硅片、電池片及組件。公司自2011年以來組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW,2018年組件出貨量達(dá)11.4GW,全球市場(chǎng)價(jià)值份額約12.8%,連續(xù)三年保持全球光伏組件出貨量第一名,被彭博新能源財(cái)經(jīng)評(píng)為2018年度全球最具可融資能力組件品牌,并榮獲工信部發(fā)布的光伏制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)。


行業(yè)少數(shù)全球均衡布局能力極強(qiáng)的光伏企業(yè)。公司為中國、美國、日本、德國、英國、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿聯(lián)酋、意大利、西班牙、法國、比利時(shí)等地區(qū)的地面電站、商業(yè)以及民用客戶提供太陽能產(chǎn)品、解決方案和技術(shù)服務(wù),擁有7個(gè)全球化生產(chǎn)基地(江西上饒、浙江海寧、浙江臺(tái)州、新疆伊犁、四川樂山、馬來西亞、美國)、35個(gè)銷售網(wǎng)絡(luò)及15個(gè)海外子公司(日本、韓國、新加坡、印度、土耳其、德國、意大利、瑞士、美國、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亞及阿聯(lián)酋),并在9個(gè)國家建設(shè)21個(gè)物流倉儲(chǔ)中心。


產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張,配套能力強(qiáng)化。截至3Q2019,公司硅片產(chǎn)能達(dá)14.5GW,電池片產(chǎn)能達(dá)9.2GW,組件產(chǎn)能達(dá)15GW。按照公司規(guī)劃,2020年硅片/電池片/組件產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)至20/10.6/22GW,內(nèi)部供應(yīng)配套能力持續(xù)強(qiáng)化,市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。


公司業(yè)務(wù)以外銷為主,出口占比持續(xù)提升。公司最終產(chǎn)品基本以組件形式進(jìn)行銷售,電池組件業(yè)務(wù)是公司的核心主業(yè),自2016年分拆控股子公司晶科電力光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù)后,電池組件業(yè)務(wù)營收占比保持在95%以上。公司持續(xù)加大海外組件市場(chǎng)拓展,海外收入占比由2013年的51.1%回升至2018年的73.6%,實(shí)現(xiàn)全球各大市場(chǎng)均衡布局。


優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局,銷售規(guī)模加速回升。2013-2017年,公司營業(yè)收入隨全球光伏市場(chǎng)復(fù)蘇和產(chǎn)能釋放保持穩(wěn)步增長(zhǎng),對(duì)應(yīng)CAGR約39.1%;2018年由于“531”政策導(dǎo)致組件均價(jià)同比下降約20%,且出貨量增速有所放緩,當(dāng)年?duì)I業(yè)收入同比下滑5.4%。1-3Q19,在國內(nèi)市場(chǎng)冷清的情況下,公司快速優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局,推進(jìn)從多晶產(chǎn)品向高效單晶產(chǎn)品轉(zhuǎn)型,并進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)銷售規(guī)模,實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入202.2億元,同比增長(zhǎng)16.7%;其中3Q19實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入74.8億元,同比增長(zhǎng)11.8%,環(huán)比增長(zhǎng)8.2%。公司預(yù)計(jì)4Q19將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.7-12.3億美元,對(duì)應(yīng)2019年全年?duì)I收有望達(dá)40.6-41.2億美元。


銷量增長(zhǎng)疊加關(guān)稅退款,利潤迎來大幅提升。公司2013-2016年業(yè)績(jī)保持快速增長(zhǎng),其中2016年11月因分拆光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù),當(dāng)年增厚已終止經(jīng)營凈利潤約10億元;但由于組件均價(jià)下滑超20%,且原材料多晶硅供應(yīng)短缺導(dǎo)致漲價(jià),2017年盈利能力下滑明顯;2018年得益于組件成本下降及美國反補(bǔ)貼稅退款2.1億元,公司業(yè)績(jī)迎來觸底回升。1-3Q19,公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.3億元,同比增長(zhǎng)81.4%;其中3Q19實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.6億元,同比增長(zhǎng)92.3%,環(huán)比增長(zhǎng)189.9%。3Q19利潤大幅增長(zhǎng),一方面受益于組件出貨量增加,且高效單晶產(chǎn)品占比提升,組件均價(jià)和盈利能力上行;另一方面由于反傾銷稅裁定退款2.1億元,計(jì)入當(dāng)期收益。


受益單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型,盈利能力持續(xù)修復(fù)。由于3Q16起組件價(jià)格持續(xù)下降以及原材料價(jià)格走高,2017年公司毛利率探底至11.3%,凈利率跌至0.5%;2018年受益組件成本下降和反補(bǔ)貼退稅,公司毛利率回升至14.0%;2019年來,公司加速推進(jìn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型,推動(dòng)整體盈利能力進(jìn)一步修復(fù),1-3Q19公司毛利率增至18.3%,預(yù)計(jì)全年毛利率有望升至18.4%-19.0%。


實(shí)控人合計(jì)直接持股近三成。截至2018年底,公司董事長(zhǎng)李仙德持有公司股權(quán)比例為15.8%,其與CEO陳康平(妹夫)、副總裁李仙華(兄弟)三位高管合計(jì)直接持有公司29.3%的股權(quán),為公司實(shí)際控制人。


光伏競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升,需求穩(wěn)步放量

光伏成本持續(xù)下降,性價(jià)比大幅提升

光伏成本持續(xù)快速下降。光伏發(fā)電成本持續(xù)快速下降,2010-2018年主要市場(chǎng)平均降幅基本在70%-80%之間;中國光伏組件價(jià)格自2010年來已從約20元/W降至2元/W以內(nèi),系統(tǒng)成本從約50元/W降至4元/W左右,對(duì)應(yīng)降幅約90%,且仍將處于下降通道。據(jù)CPIA預(yù)測(cè),2020年光伏地面電站平均LCOE有望降至0.4元/度,分布式光伏系統(tǒng)平均LCOE有望降至0.35元/度。我們認(rèn)為,隨著新技術(shù)工藝的不斷推廣應(yīng)用和非技術(shù)成本的持續(xù)壓縮,光伏成本下降有望超預(yù)期。


光伏發(fā)電成本已初具平價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力。截至2018年底,光伏發(fā)電平均LCOE已降至44-84美元/MWh,與傳統(tǒng)火電相比已初具平價(jià)可行性。未來傳統(tǒng)火電成本或?qū)⒖傮w保持穩(wěn)定,而光伏發(fā)電成本每年有望維持10%左右的降幅,有望于2025年成為度電成本最低的新增發(fā)電技術(shù),引領(lǐng)電力能源革命。


國內(nèi)光伏增長(zhǎng)回穩(wěn),加速開啟平價(jià)時(shí)代

國內(nèi)光伏裝機(jī)受政策出臺(tái)延后影響有所下滑。
2019年1-11月,國內(nèi)新增光伏裝機(jī)18.96GW,同比下降約50%;其中集中式電站裝機(jī)8.45GW,同比下降約56%,分布式光伏裝機(jī)10.51GW,同比下降約44%。2019年光伏新增裝機(jī)整體低于預(yù)期,主要是因?yàn)?月底光伏建設(shè)政策和7月競(jìng)價(jià)項(xiàng)目出臺(tái)之前,行業(yè)政策不明朗,項(xiàng)目指標(biāo)未明確,光伏開發(fā)商基本處于觀望狀態(tài),新增裝機(jī)多源于上年結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目,幾乎無新的地面電站開工。由于政策落定后項(xiàng)目材料審核批復(fù)等前期準(zhǔn)備工作尚需時(shí)日,同時(shí)項(xiàng)目從招投標(biāo)、到中標(biāo)確定組件采購合同、再到發(fā)貨也需要一段時(shí)間,因此8-11月國內(nèi)光伏裝機(jī)未見明顯的增長(zhǎng)。


2020年光伏政策有望提前出臺(tái),2020Q1或?qū)⒌静坏?/strong>。盡管2019年國內(nèi)光伏裝機(jī)增長(zhǎng)受政策“遲到”影響有所低于預(yù)期,但2019年光伏競(jìng)價(jià)政策的制定為行業(yè)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)并達(dá)到了多方共識(shí),我們預(yù)計(jì)新的光伏裝機(jī)政策出臺(tái)時(shí)間將大幅早于2019年,2020年國內(nèi)光伏市場(chǎng)裝機(jī)增長(zhǎng)的連貫性將更強(qiáng),當(dāng)期需求有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)。同時(shí),疊加2019年結(jié)轉(zhuǎn)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目大部分將于2020H1集中并網(wǎng),預(yù)計(jì)2020Q1將出現(xiàn)淡季不淡的情況,行業(yè)裝機(jī)和企業(yè)出貨規(guī)模或?qū)⒊A(yù)期。

預(yù)計(jì)2019/2020年國內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模分別約28/45GW,行業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)中有進(jìn)。2020年將是大部分新增光伏項(xiàng)目享有電價(jià)補(bǔ)貼的最后一年,國內(nèi)光伏行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能將完成由補(bǔ)貼政策拉動(dòng)向內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)推動(dòng)切換,實(shí)現(xiàn)從周期投資屬性向內(nèi)生成長(zhǎng)屬性的過渡,行業(yè)裝機(jī)有望迎來穩(wěn)步增長(zhǎng),預(yù)計(jì)2019/2020年國內(nèi)光伏裝機(jī)規(guī)模有望分別達(dá)28/45GW左右。


海外市場(chǎng)需求釋放,引領(lǐng)全球光伏增長(zhǎng)

海外光伏需求崛起,新興市場(chǎng)持續(xù)涌現(xiàn)。受益于“531”政策后光伏產(chǎn)品價(jià)格大幅下降,海外光伏項(xiàng)目平均建設(shè)成本下降20%以上,性價(jià)比大幅提升,且隨著歐洲等地光伏貿(mào)易壁壘逐步破除,2H18起具備平價(jià)上網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的海外市場(chǎng)裝機(jī)需求迎來加速釋放,越南、荷蘭、西班牙、烏克蘭、埃及等新興GW級(jí)市場(chǎng)不斷涌現(xiàn),形成傳統(tǒng)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)相結(jié)合的多元化市場(chǎng)。


光伏組件出口規(guī)模高增長(zhǎng),預(yù)計(jì)2019年海外光伏裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)85GW。
中國組件產(chǎn)能占全球產(chǎn)能八成左右,組件出口數(shù)據(jù)可充分反映出海外市場(chǎng)增長(zhǎng)活力。據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì),2019年1-11月中國光伏組件出口規(guī)模約61.9GW,同比增長(zhǎng)48.9%,預(yù)計(jì)2019全年組件出口規(guī)模有望達(dá)65-70GW。同時(shí)考慮國內(nèi)企業(yè)海外產(chǎn)能仍維持較高利用率,預(yù)計(jì)全年海外光伏總裝機(jī)量約85GW,同比增速超40%。


受歐盟取消光伏“雙反”政策疊及可再生能源配比考核節(jié)點(diǎn)臨近帶動(dòng),歐洲光伏市場(chǎng)需求明顯復(fù)蘇,2019年對(duì)歐洲主要市場(chǎng)荷蘭、西班牙、德國的組件出口大幅增長(zhǎng);同時(shí)越南、日本、美國等國由于光伏支持政策的推出或FIT退坡時(shí)點(diǎn)臨近,市場(chǎng)維持高景氣度??傮w來看,組件出口市場(chǎng)集中度繼續(xù)下降,形成傳統(tǒng)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)結(jié)合的多元化市場(chǎng)。


單晶硅片滲透率加速提升。隨著單晶電池組件性價(jià)比和海外市場(chǎng)接受度持續(xù)提升,單晶技術(shù)滲透率加速上升。據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì),2019年1-11月光伏組件出口金額中單晶占比已增至約60%,我們預(yù)計(jì)2020年將加速提升至90%左右,成為市場(chǎng)絕對(duì)主流。


預(yù)計(jì)2019/2020年全球光伏裝機(jī)有望達(dá)113/145GW。
隨著光伏發(fā)電性價(jià)比的持續(xù)提升,具備光伏平價(jià)競(jìng)爭(zhēng)力的新興市場(chǎng)持續(xù)涌現(xiàn),遍地開花,且抵抗單一市場(chǎng)波動(dòng)的成長(zhǎng)韌性將進(jìn)一步增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)2019年全球裝機(jī)GW級(jí)光伏市場(chǎng)國家有望達(dá)20個(gè),2019/2020年全球新增裝機(jī)有望達(dá)113/145GW左右。


全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁,從容完成單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型

組件技術(shù)領(lǐng)先,品牌認(rèn)可度高

電池組件制造技術(shù)和產(chǎn)品效率行業(yè)領(lǐng)先。
公司先后推出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger等系列組件產(chǎn)品,共6次打破電池片轉(zhuǎn)換效率世界紀(jì)錄,于2019年3月刷新N型電池片轉(zhuǎn)換效率紀(jì)錄至24.58%。與部分廠商追求超規(guī)格大尺寸組件相比,公司更加注重對(duì)組件能量密度和效率提升,加速高性能產(chǎn)品升級(jí)迭代。公司于2019年10月推出新型9BB雙面半片無縫疊焊的Tiger組件,在不明顯更改尺寸和重量的情況下,在傳統(tǒng)72片組件板型面積內(nèi)可封裝78片電池片,不僅將P型單晶組件轉(zhuǎn)換效率提升至20.78%,最高功率提升至460W,而且從初始系統(tǒng)投資、電站發(fā)電量和運(yùn)維等多方面實(shí)現(xiàn)LCOE的下降。公司目前已有Tiger組件在手訂單超300MW,規(guī)劃于1Q2020投入量產(chǎn),2020年底Tiger組件產(chǎn)或能將達(dá)9-10GW,有望成為分布式光伏等項(xiàng)目首選,引領(lǐng)光伏4.0時(shí)代。


品牌認(rèn)可度高,可融資性卓越。公司自2012年起連續(xù)8年被彭博新能源財(cái)經(jīng)評(píng)為最具可融資性光伏組件品牌之一,且于2019年11月再次榮獲PV-Tech可融資性評(píng)級(jí)AA級(jí),是唯一一家連續(xù)13個(gè)季度被評(píng)為AA級(jí)的光伏組件廠商。此外,公司2019年連續(xù)第五次被DNV-GL評(píng)為可靠性記分卡年度“最佳表現(xiàn)者”,并榮獲第五屆TUV萊茵“質(zhì)勝中國”單晶組發(fā)電量仿真優(yōu)勝獎(jiǎng),位列單晶組第一。


光伏組件出貨量第一,全球市場(chǎng)均衡布局

組件市占率連續(xù)三年居首,有望穩(wěn)步提升。
隨著公司組件產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng),產(chǎn)能利用率仍長(zhǎng)期維持高位,同時(shí)與組件OEM廠商合作,組件出貨規(guī)模穩(wěn)步提升。公司自2016年以來,已連續(xù)三年排名全球光伏組件出貨量第一,2018年全球市場(chǎng)份額約12.8%,受益公司自身產(chǎn)能擴(kuò)張以及組件市場(chǎng)向龍頭廠商集中,市占率有望穩(wěn)步提升。


2019/2020年組件出貨量有望保持快速增長(zhǎng)。公司自2011年以來組件累計(jì)出貨量達(dá)52GW ,其中1-3Q19出貨量達(dá)9.75GW,同比增長(zhǎng)25.6%,預(yù)計(jì)2019年全年出貨量將達(dá)14-14.2GW。公司2020年組件目標(biāo)出貨量18-20GW,且已鎖定40%-50%的優(yōu)質(zhì)訂單,有望繼續(xù)保持全球組件出貨量第一名。


海外銷售規(guī)模放量,享受品牌溢價(jià)。公司憑借行業(yè)健全的全球營銷分支、可靠的組件質(zhì)量和可融資性保障以及規(guī)模優(yōu)勢(shì),并受益于光伏持續(xù)降本增效刺激海外需求放量,近年來組件出口規(guī)??傮w保持快速增長(zhǎng)。據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì),2019年1-11月公司組件出口規(guī)模達(dá)8.1GW,同比增長(zhǎng)38.8%,占國內(nèi)總出口份額基本保持在10%-15%之間。公司出口金額份額長(zhǎng)期略高于出口規(guī)模份額,一方面是由于公司產(chǎn)品銷往歐美等價(jià)格友好市場(chǎng)比例較高,另一方面得益于公司產(chǎn)品享有一定的品牌溢價(jià)。


組件業(yè)務(wù)全球化將降低單一市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),改善銷售回款。公司深度拓展100余個(gè)國家的3000多位客戶,2018年海外銷售占比已達(dá)73.6%,并有望進(jìn)一步提升。公司持續(xù)強(qiáng)化全球各大市場(chǎng)均衡布局,客戶市場(chǎng)集中度有所下降,可有效降低由于單一市場(chǎng)和客戶變動(dòng)造成的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外,海外業(yè)務(wù)多為90天內(nèi)全額回款,而國內(nèi)客戶一般為180天內(nèi)回款90%-95%,公司提升海外銷售占比,有助于改善整體現(xiàn)金回款。


優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu),從容完成單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型

從容完成多晶向高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型。
2017年前,公司光伏產(chǎn)能以多晶技術(shù)路線為主,面對(duì)單晶技術(shù)滲透率快速提升和相關(guān)新興廠商對(duì)市場(chǎng)份額的沖擊,2017年以來公司加強(qiáng)單晶生產(chǎn)技術(shù)儲(chǔ)備,積極向單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型,并于2019年基本度過資本支出高峰(主要用于單晶產(chǎn)能投建),成為鮮有的從容實(shí)現(xiàn)單晶轉(zhuǎn)型的光伏企業(yè)之一。


1. 硅片:公司硅片產(chǎn)能已由2016年底的5GW(多晶4GW、單晶1GW)提升至3Q19的14.5GW(多晶3.5GW、單晶11GW),成為全球第三大單晶硅片生產(chǎn)商,市場(chǎng)份額超10%,其中單晶硅片將主要用于自給,多晶硅片則轉(zhuǎn)為外銷。同時(shí),公司計(jì)劃通過新建產(chǎn)能和現(xiàn)有產(chǎn)能產(chǎn)出提升方式,將硅片產(chǎn)能于2Q2020進(jìn)一步擴(kuò)充至20GW(多晶2GW、單晶18GW),其中單晶硅片產(chǎn)能占比將達(dá)90%,于2020年有望完全實(shí)現(xiàn)PERC電池片產(chǎn)能的單晶硅片自給,提升成本內(nèi)部化控制能力


2. 電池片:公司電池片產(chǎn)能由2017年底的5GW(PERC 2.5GW、非PERC 2.5GW)提升至3Q19的9.2GW,且已全部轉(zhuǎn)為單晶PERC產(chǎn)能,2019年底將進(jìn)一步擴(kuò)充至10.6GW。

3. 組件:公司單晶組件出貨占比由2016年僅1%,預(yù)計(jì)2019年將大幅提升至約74%,且2020年18-20GW總出貨量指引中將基本轉(zhuǎn)為單晶組件,單晶組件占比提升進(jìn)度明顯反超行業(yè)滲透率增長(zhǎng)速度。


產(chǎn)能成本及結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化,舊產(chǎn)能拖累較小。得益于設(shè)備國產(chǎn)化及產(chǎn)線效率大幅提升,2015年來組件行業(yè)制造成本迎來加速下降,新產(chǎn)能制造成本較舊產(chǎn)能相比具備明顯優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司規(guī)劃,預(yù)計(jì)至2019年底其組件產(chǎn)能中,2016/2017/2018年以來新建產(chǎn)能占比73%/59%/50%,新產(chǎn)能占比在主流組件廠商中排名靠前,尤其近兩年迎來低成本新產(chǎn)能集中投放期,同時(shí)不斷推進(jìn)已有產(chǎn)線技改優(yōu)化,整體制造成本受老舊產(chǎn)能拖累較小,組件成本競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平行業(yè)居前。


公司綜合毛利率有望回穩(wěn)至18%-20%。隨著公司一體化產(chǎn)能轉(zhuǎn)向單晶技術(shù),并實(shí)現(xiàn)單晶硅片完全自給,業(yè)務(wù)盈利能力迎來穩(wěn)步提升。目前公司一體化單晶PERC組件生產(chǎn)成本已降至0.2美元/W以下,預(yù)計(jì)組件現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)平均毛利率在20%以上;同時(shí)根據(jù)公司產(chǎn)能及出貨規(guī)劃,仍有約45%的PERC電池片依靠OEM代工,按該部分產(chǎn)能約18%的毛利率測(cè)算,預(yù)計(jì)公司綜合毛利率將達(dá)18%-20%。盡管2020年單晶硅片或由于供給過剩面臨價(jià)格壓力,但預(yù)計(jì)隨著硅片產(chǎn)能爬坡和工藝優(yōu)化,并憑借一體化產(chǎn)能整體管控優(yōu)勢(shì),組件非硅成本仍有望保持約15%的降幅,毛利率或?qū)⒕S持穩(wěn)定。


財(cái)務(wù)分析:盈利能力觸底回升,現(xiàn)金流及負(fù)債結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化

盈利能力觸底回升,單晶一體化技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)
。2015-2017年,由于硅料成本上行及組件價(jià)格下降,公司持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)下滑;同時(shí)公司基于拓展市場(chǎng)份額考慮,期間擴(kuò)大OEM比例或部分訂單采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略,因此毛利率一度降至主流組件廠商較低水平,2017年毛利率/凈利率/ROE下探至11.3%/0.5%/2.2%。2018年以來,隨著公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)和品牌影響力不斷提升、原材料價(jià)格下降,且公司加速推進(jìn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高效單晶技術(shù)轉(zhuǎn)型,盈利能力迎來顯著修復(fù),1-3Q19公司毛利率/凈利率/ROE增至18.3%/4.9%/6.3%,2019/2020年毛利率有望升至18.7%/20%左右。


現(xiàn)金流早期波動(dòng)較大,有望逐步回穩(wěn)。2016年公司加速擴(kuò)張致應(yīng)收賬款大幅增加以及處置江西晶科工程確認(rèn)投資損失等,拖累經(jīng)營凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。同時(shí),2016年起公司推動(dòng)新產(chǎn)能集中投建,當(dāng)年整體產(chǎn)能增長(zhǎng)約60%,資本支出規(guī)模提升導(dǎo)致自由現(xiàn)金流進(jìn)一步降至低位。隨著公司持續(xù)拓展海外組件銷售業(yè)務(wù),并憑借海外組件客戶更優(yōu)厚的預(yù)付款和回款條件,公司于4Q17起經(jīng)營凈現(xiàn)金流開始回升,并于2018年實(shí)現(xiàn)回正,預(yù)計(jì)公司現(xiàn)金回款能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。此外,公司2019年后基本度過資本開支高峰,自由現(xiàn)金流亦有望好轉(zhuǎn)。


營運(yùn)能力有待提升。公司2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.78,近年來資產(chǎn)利用效率持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先,強(qiáng)化組件企業(yè)高營運(yùn)能力的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司2018年?duì)I業(yè)周期為187天,其中存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)84天,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)103天,對(duì)存貨和應(yīng)收賬款的管理能力和資金周轉(zhuǎn)速度處于龍頭公司中游水平,有待進(jìn)一步優(yōu)化。


負(fù)債率高企,債務(wù)結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。公司近年來短期償債能力有所下滑,短期負(fù)債明顯增加,截至3Q19流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.95和0.75,存在一定的短期償債壓力。截至3Q19,公司資產(chǎn)負(fù)債率為75.1%,處于行業(yè)高位,債務(wù)負(fù)擔(dān)較重;公司目前已簽訂墨西哥兩個(gè)共155MW光伏電站出售合同,有望回籠資金并降低負(fù)債1.33億美元,逐步改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。


風(fēng)險(xiǎn)因素


光伏需求不及預(yù)期;

成本下降不及預(yù)期;

公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。

盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)


1、假設(shè)公司隨著產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和單晶技術(shù)提升轉(zhuǎn)型,整體盈利能力保持較高水平,預(yù)計(jì)2019-2021年毛利率分別為18.7%、18.5%、17.8%。

2、假設(shè)單晶硅片將實(shí)現(xiàn)內(nèi)部全部自給,多晶硅片轉(zhuǎn)為外銷,預(yù)計(jì)公司2019-2021年硅片外銷規(guī)模分別為3、2、1GW,硅片銷售均價(jià)分別為0.4、0.38、0.36元/W。

3、假設(shè)公司電池片銷售業(yè)務(wù)基本保持穩(wěn)定,預(yù)計(jì)2019-2021年硅片外銷規(guī)模約0.5、0.5、0.5GW,對(duì)應(yīng)均價(jià)分別為0.75、0.7、0.65元/W。

4、假設(shè)公司組件銷量隨產(chǎn)能擴(kuò)張保持快速增長(zhǎng),價(jià)格隨產(chǎn)業(yè)鏈降本保持穩(wěn)步下滑,預(yù)計(jì)2019-2021年銷量分別為14、19、23GW,銷售均價(jià)分別為1.87、1.7、1.62元/W。


盈利預(yù)測(cè)

基于我們對(duì)公司未來三年經(jīng)營情況的假設(shè),預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為289/334/379億元,凈利潤分別為7.9/10.4/9.6億元,每ADS收益為17.9/23.5/21.7元(約合2.54/3.32/3.07美元),對(duì)應(yīng)PE為8.9/6.8/7.4倍。




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原標(biāo)題:晶科能源成功完成單晶轉(zhuǎn)型,光伏成本持續(xù)下降
 
 
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來源:中信證券電新團(tuán)隊(duì)
 
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