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樣本篇

航天機電背靠央企轉型擁兩大優(yōu)勢 光伏電站銷路成首要風險

在眾多發(fā)力光伏電站的上市公司中，航天機電是為數不多初嘗甜頭的一家。這家原本主營汽車零配件與新材料應用的公司，自2000年進入光伏領域后，一路追逐行業(yè)“熱點”，截至2013年底，光伏業(yè)務已占其總業(yè)務的八成左右。

從2012年斥巨資押注光伏電站，到如今依托航天品牌資源成為行業(yè)龍頭，航天機電在光伏行業(yè)觸底之時華麗轉身，并背靠央企擁有“路條”之便和融資便利兩大優(yōu)勢。到2013年底，公司已累計銷售光伏電站150MW，且計劃在“十二五”期間累計銷售光伏電站超過1000MW，2014年完成銷售400MW。

7月12日，航天機電發(fā)布業(yè)績預減公告，預計上半年公司出售光伏電站僅50MW，比上年同期減少100MW，導致上半年凈利潤同比下滑八成。業(yè)內人士指出，由于光伏電站屬于典型的資本密集型產業(yè)，若公司無法開拓暢通的電站轉讓渠道，迅速回籠資金，在未來激烈的競爭中，其龍頭地位或將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

押寶光伏電站

航天機電最近一次對西部光伏電站項目的投資，是在今年6月12日。

當日，航天機電公告稱，參股子公司上實航天星河能源已完成200MW西部光伏電站項目的收購。航天機電董事會同意按股比（15%）向上實航天星河能源增資2.125億元。上市公司認為，此次對外投資“將有利于公司繼續(xù)開拓多元化光伏電站投資通道，實現光伏電站滾動開發(fā)，同時放大投資杠桿效應，提升光伏產業(yè)整體盈利能力”。

實際上，早在今年3月，航天機電公告稱，擬對旗下兩個電站項目增資2.72億元時，就有媒體報道稱，這已是公司近一年來第10次公告宣布投資及增資光伏電站項目，涉及總金額超過20億元。

自2000年進入光伏產業(yè)組件生產環(huán)節(jié)后，航天機電通過多種方式先后進入多晶硅、硅片生產環(huán)節(jié)，并逐步形成“多晶硅-硅片-電池片-組件-電站”的完整產業(yè)鏈。而在近兩年整個光伏制造環(huán)節(jié)都產能過剩的情況下，公司又不得不退出多晶硅及硅片生產環(huán)節(jié)以求“保身”。

“作為大浪淘沙后幸存下來的光伏企業(yè)，航天機電成為押注光伏終端市場的典型代表之一。”一位業(yè)內人士在接受采訪時表達了這一觀點。

2012年11月20日，一則公告將航天機電推到臺前。彼時，正處于光伏行業(yè)低谷煎熬的航天機電作出了一個重大決定：變更募集資金投資項目，把原本用于制造環(huán)節(jié)兩項技改的部分資金，轉投西部光伏發(fā)電項目。轉投金額共計3.89億元，分別投向嘉峪關100MW、高崖子灘50MW、張掖甘州區(qū)南灘9MW及安陽灘9MW的光伏電站項目。

在外界看來，這無疑是航天機電的斷腕之舉。此前，受光伏業(yè)務的拖累，公司2011年凈虧損達1.09億元，2012年上半年，公司綜合毛利率為-10.80%，其中光伏新能源業(yè)務的毛利率為-25.40%。

“受光伏行業(yè)市場增長放緩影響，光伏產品價格大幅下跌，產品制造環(huán)節(jié)的利潤率也在大幅下降”，航天機電對變更募投項目作出這樣的解釋，“而光伏電站業(yè)務環(huán)節(jié)由于具有一定的投資門檻，因此保持了較為穩(wěn)定的投資收益。”航天機電的判斷是：光伏電站將成為行業(yè)熱點。

實際上，在變更募投項目之前，航天機電就已做了一系列剝離多晶硅業(yè)務的工作。2012年10月，該公司將旗下持有的神舟硅業(yè)公司29.7%股權，以4.88億元底價，在北京產權交易所掛牌轉讓。

砍去虧損的上游業(yè)務，轉而押注光伏終端市場，航天機電的轉型很快獲得回報。2013年上半年，公司實現營業(yè)收入12.10億元，同比增長77%；實現凈利潤1.70億元，同比大幅增加4.72億元，成功扭虧為盈。

“（2013年）上半年公司新增光伏電站開發(fā)項目路條459MW，已核準項目正加速開工建設，并取得了150MW光伏電站出售的較好業(yè)績。”航天機電把業(yè)績大漲歸功于光伏電站的業(yè)務優(yōu)勢開始顯現。

背靠央企航天集團

2013年，航天機電實現營業(yè)收入33.59億元，同比增加18.29億元，增幅119.62%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.44億元，同比增加10.33億元。

航天機電認為，這一方面是受益于國內多項光伏扶持政策及國際新興市場快速崛起，光伏市場止跌回暖，組件出貨量同比上升89.54%；另一方面則是由于公司加快國內電站項目的開發(fā)與投資，創(chuàng)新盈利模式，電站EPC（工程承包）業(yè)務大幅增長1111.28%。

據NPDSolarbuzz發(fā)布的2013年中國光伏項目承包商 （EPC）排名，航天機電以超過600MW的承包安裝量成為全國第二大光伏EPC企業(yè)，僅次于特變電工。

據了解，航天機電制定出2014年 “自建光伏電 站500MW， 承 接EPC工 程100MW，核準或備案批復450MW，并網投運400MW，分布式發(fā)電項目開發(fā)實現零突破”的計劃；并實現電站出售400MW，形成不低于年400MW的光伏電站滾動開發(fā)能力，快速達成規(guī)模效應。此外，航天機電把“十二五”期間累計銷售光伏電站的目標，從700MW調高至超過1000MW。

業(yè)內人士指出，航天機電的雄心背后，正是其作為中國航天科技集團下屬新能源光伏業(yè)務平臺而擁有的得天獨厚的優(yōu)勢：項目開發(fā)與融資能力。

“大股東上海航天工業(yè)（集團）的品牌以及背景，讓航天機電在政府關系方面更具優(yōu)勢。”一位不愿具名的基金人士指出，“尤其是在目前西部電站路條核準獲取難度加大的背景下，航天機電開發(fā)項目的能力優(yōu)勢更為明顯。”

實際上，在無數民企或中小企業(yè)還在為取得光伏電站項目路條辛苦奔波時，航天機電已充分利用自己的品牌資源優(yōu)勢，與地方政府、大型電力集團合作，目前已將其光伏電站市場布局從甘肅、青海拓展至寧夏、新疆、河北、山西、陜西、云南等多個省份。

“航天機電在國內電站開發(fā)方面一直做得很好，”NPDSolarbuzz高級分析師廉銳告訴記者。“該公司原來的組件業(yè)務也不算小，保持在第二梯隊，但它一向比較重視下游。”公開資料顯示，航天機電在2000年時就承建了西藏日喀則地區(qū)無電鄉(xiāng)通電工程的42個光伏電站，至今已建設各類電站600余座。

值得注意的是，目前光伏電站業(yè)務相對較新，尚難以直接進行項目融資，而是需要其他資產擔保或其他主體進行連帶責任擔保，且通常融資成本較高，這對民營或中小型企業(yè)的融資能力提出了很大挑戰(zhàn)。而航天機電依托航天集團的央企背景，融資優(yōu)勢盡顯。

記者梳理航天機電財報發(fā)現，公司目前金額最大的一筆長期貸款為6億元，是公司通過航天系統(tǒng)向航天集團第八研究院申請所得。該委托貸款期限為5年，年利率僅5%；此外，航天機電還通過大股東擔保，以基準利率6.55%的優(yōu)厚條件獲得國家開發(fā)銀行15年長期貸款。

瑞銀證券根據航天機電報表披露的長期借款信息，計算出其長期借款的加權利率約為5.66%，遠低于同行水平。此外，航天機電2013年年報顯示，其資產負債率僅為51.42%，亦處于同業(yè)中較低水平，具備較大的融資空間。瑞銀證券指出，航天機電在融資能力方面的優(yōu)勢有助于提升電站開發(fā)業(yè)務的盈利能力。

上半年電站出售僅50MW

值得注意的是，7月12日，航天機電發(fā)布業(yè)績預減公告，預計2014年上半年度實現歸屬上市公司股東的凈利潤3389萬元左右，同比減少80%。航天機電對此的解釋是，公司上半年出售的光伏電站比上年同期減少100MW。不過公司同時表示，計劃今年出售光伏電站400MW，上半年已出售50MW，其余尚在建設中，將于下半年轉讓銷售。

盡管航天機電并未更改2014年的出售目標，但公司依然把電站項目無法出售列為第一風險：因項目收益率不能完全滿足投資者需求，或雙方對交易條件未達成一致，公司電站無法按計劃實現銷售，導致最終獲利不確定性增加。

今年3月，有媒體報道稱，自去年底至今年初，航天機電在產權交易所兩度掛牌打包轉讓旗下兩個光伏電站項目的股權，遲遲未找到受讓方。記者亦從其他消息源核實到，航天機電第一季度僅售出50MW光伏電站。

“一般電站開發(fā)企業(yè)都在下半年轉讓，尤其會集中在第四季度，這也是行業(yè)的季節(jié)性特征。”一位長期關注光伏電站的投資人士告訴記者，但對于開發(fā)商而言，無法及時轉讓電站會造成資金沉淀，影響現金流。而現金流承壓將使電站開發(fā)商面臨巨大挑戰(zhàn)。

此外，亦有觀點認為，若找不到買家，開發(fā)商將不得不轉成運營商，前期投建電站所耗巨資的回報周期將被拉長，項目開發(fā)面臨長期風險。

研究機構Solarzoom的統(tǒng)計數據顯示，到去年8月，國內已披露達成意向、簽約以及正在開發(fā)建設的光伏項目達到13萬MW，比國家新擬定的到2015年裝機達3.5萬MW的“十二五”目標超出逾3倍之多，其中多數為大型地面電站項目。這意味著，未來一段時期，光伏電站開發(fā)競爭白熱化狀態(tài)仍將持續(xù)。

瑞銀證券亦指出，每100MW的光伏電站建設需要投入資金8億~10億元，未來隨著光伏電站開發(fā)商數量增多，是否擁有暢通的電站轉讓渠道，能否迅速回籠資金提高利用效率，“也將成為重要的影響因素”。

此外，航天機電還明確提出，光伏產業(yè)或面對應收款無法回收的風險，如受部分客戶信用不高或地方電費撥付政策實施不到位的影響，導致貨款回收期不確定或難以收回。

“實際上，開發(fā)商對客戶也會進行選擇的，主要就是看回款能力。”上述投資人士告訴記者。對此，航天機電方面表示，將嚴格執(zhí)行客戶信用評級、授信管理制度和海外信用擔保政策等，緊密跟蹤可再生能源附加費征收與補貼發(fā)放情況，電站并網后及時辦理可再生能源的補貼申請，同時合理安排融資結構、還本付息及工程款賬期，保障光伏電站項目正常運營。