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在光伏產(chǎn)業(yè)鏈散發(fā)濃濃焦慮氣息時(shí)，業(yè)內(nèi)巨頭也深受影響。

今年4月，中環(huán)堅(jiān)持發(fā)行138億可轉(zhuǎn)債用于擴(kuò)產(chǎn)35GW硅片和25GW電池項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)光伏龍頭依然在爭(zhēng)相擴(kuò)產(chǎn)。與中環(huán)同期發(fā)布公告的還有隆基、通威、晶澳等企業(yè)。

但這一局面并未持續(xù)多久，隨著光伏企業(yè)股價(jià)持續(xù)狂跌，通威在今年9月取消了定增募資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。至此，融資擴(kuò)產(chǎn)熱潮戛然而止。

35GW硅片和25GW電池項(xiàng)目，中環(huán)在市場(chǎng)悲觀情緒中，面對(duì)證券交易所的多次問(wèn)詢(xún)，中環(huán)依然選擇執(zhí)行這份4月發(fā)出的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

比起在如此強(qiáng)勁的風(fēng)浪中擴(kuò)產(chǎn)，更加令人驚訝的是在本次募資計(jì)劃中的電池項(xiàng)目。中環(huán)最終還是選擇了登上一體化這艘大船。或許早在2022年業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，TCL中環(huán)財(cái)務(wù)總監(jiān)張長(zhǎng)旭就已經(jīng)含蓄透露過(guò)，“公司根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況合理制定戰(zhàn)略規(guī)劃。”

然而，中環(huán)的登船之路并不平坦，資本熱度消退、市場(chǎng)情緒低迷，股價(jià)、產(chǎn)品價(jià)格一路下跌，IPO、再融資迎來(lái)收緊。即便是前三季度凈利潤(rùn)高達(dá)15.41億至16.91億元的中環(huán)，其138億募資依然收到深交所三次問(wèn)詢(xún)。

一體化對(duì)中環(huán)來(lái)說(shuō)，對(duì)了，卻也遲了？

財(cái)務(wù)謎團(tuán)

多輪問(wèn)詢(xún)過(guò)后，業(yè)內(nèi)人士最關(guān)心一點(diǎn)，中環(huán)到底缺不缺錢(qián)？

如果說(shuō)，中環(huán)斥77.57億收購(gòu)虧損中的鑫芯半導(dǎo)體是為了更為遠(yuǎn)大的抱負(fù)，那么今年4月中環(huán)動(dòng)用100億元暫時(shí)閑置自有資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品，幾乎明牌賬上還有錢(qián)。

如果僅從負(fù)債率角度來(lái)看，中環(huán)確實(shí)算不上缺錢(qián)，2020年到2023年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.18%、46.56%、56.88%和52.25%。在同行里并不算高。

因?yàn)槁』?、天合的?fù)債率都居高不下，分別達(dá)到了55.99%和70.29%，而晶科能源更是在連續(xù)四個(gè)報(bào)告期超過(guò)70%。

高負(fù)債率幾乎是光伏企業(yè)的普遍特征，晶科能源曾對(duì)此作出解釋?zhuān)撔袠I(yè)對(duì)流動(dòng)資金需求較大，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大以及新生產(chǎn)基地的投入，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流出較大。

那么中環(huán)的流動(dòng)資金情況如何？

根據(jù)定期報(bào)告顯示，今年上半年中環(huán)流動(dòng)資產(chǎn)為343.32億元，流動(dòng)負(fù)債213.76億元，流動(dòng)貨幣資金98.09億元。

橫向?qū)Ρ韧校协h(huán)確實(shí)不占上風(fēng)。

截至今年第二季度，天合光能流動(dòng)貨幣資金251.18億元，晶科能源流動(dòng)貨幣資金248.55億元，而同為硅片龍頭的隆基流動(dòng)貨幣資金則超過(guò)了500億元。

遠(yuǎn)低于同行的流動(dòng)貨幣資金，難道中環(huán)真的缺錢(qián)了？

中環(huán)在9月末以6.966億的價(jià)格出售了新疆戈恩斯能源科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“新疆戈恩斯”）27%的股權(quán)。

看似不菲的價(jià)格，引起了軒然大波。原因在于新疆戈恩斯的總資產(chǎn)為184.56億元，中環(huán)按27%的股權(quán)來(lái)算，權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)該有49.83億元。另外，根據(jù)中環(huán)年報(bào)信息顯示，戈恩斯2022年凈利潤(rùn)高達(dá)80億元，而今年上半年凈利潤(rùn)也高達(dá)20億元。也就是說(shuō)這是一筆穩(wěn)賠不賺的買(mǎi)賣(mài)。

戈恩斯究竟是家什么企業(yè)，被中環(huán)無(wú)情甩賣(mài)？公開(kāi)信息顯示，除了中環(huán)，江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司、徐州中平協(xié)鑫產(chǎn)業(yè)升級(jí)股權(quán)投資基金（有限合伙）分別持股38.5%、34.5%。兩家企業(yè)均為協(xié)鑫科技旗下附屬公司、聯(lián)營(yíng)企業(yè)。

中環(huán)跟它的“緣分”可以追溯到2017年，中環(huán)出資1.5億元獲得10%的股份，2019年中環(huán)通過(guò)持續(xù)擴(kuò)股把持了戈恩斯30%的股份。僅從2020年開(kāi)始計(jì)算，已經(jīng)給中環(huán)帶來(lái)了40億凈利潤(rùn)。

TCL中環(huán)證券辦公室曾經(jīng)表示，行業(yè)硅料供應(yīng)松弛，公司不需要再以參股的方式確保硅料供應(yīng)。這是公司基于長(zhǎng)期發(fā)展作出的戰(zhàn)略選擇，無(wú)需過(guò)度解讀，具體定價(jià)方面可以查看公告。

然而，即便是硅料供應(yīng)松弛的今年，戈恩斯依然實(shí)現(xiàn)了巨額盈利。僅僅從確保供應(yīng)角度來(lái)說(shuō)，并不能站住腳。

低負(fù)債，買(mǎi)理財(cái)，卻賠本賣(mài)資產(chǎn)中環(huán)的財(cái)務(wù)問(wèn)題似乎成為謎團(tuán)。

劍鋒所指

自中環(huán)發(fā)布募資公告后，已經(jīng)收到深圳證券交易所三輪問(wèn)詢(xún)。

先斥百億購(gòu)買(mǎi)理財(cái)，反手向市場(chǎng)要錢(qián)百億，中環(huán)被問(wèn)詢(xún)也許并不冤枉。4月8日，中環(huán)發(fā)布公告，宣稱(chēng)將使用額度不超過(guò)100億元人民幣的暫時(shí)閑置自有資金購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。時(shí)隔不到三個(gè)月，中環(huán)卻拋出巨額募資擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。難道中環(huán)所需金額遠(yuǎn)超百億？但根據(jù)公告顯示，本次募集資金投資項(xiàng)目總投資額為143億元。也就是說(shuō)幾乎全部投資額都來(lái)自本次募資。

這筆融資真的有必要嗎？這個(gè)問(wèn)題貫穿深交所的三次問(wèn)詢(xún)。

中環(huán)表示缺錢(qián)，但是缺在以后，在未來(lái)三年資金缺口在228億元左右。

根據(jù)中環(huán)在第二輪問(wèn)詢(xún)中給出的信息，截至2022年底，公司未來(lái)三年償債資金需求約為192億元，重大項(xiàng)目資金尚需支出資金約為464億元。

面對(duì)巨額資金缺口，募資的確是條出路。然而針對(duì)重大項(xiàng)目資金支出中464億這個(gè)數(shù)字，深交所追問(wèn)了合理性。在回復(fù)中，中環(huán)透露截至2023年6月30日，公司實(shí)施中以及準(zhǔn)備實(shí)施的建設(shè)項(xiàng)目尚需投入合計(jì)為423億，其中僅電池組件環(huán)節(jié)就高達(dá)175億元。

中環(huán)在第三輪回復(fù)中提到，公司未來(lái)三年需歸還資金合計(jì)250.7億元，但通過(guò)借新還舊等手段可壓縮到175.5億元。

深交所還關(guān)注到了中環(huán)的一次收購(gòu)。

今年2月，TCL中環(huán)斥巨資收購(gòu)了一家目前處于虧損狀態(tài)的半導(dǎo)體企業(yè)。

根據(jù)公開(kāi)信息顯示，今年2月，TCL中環(huán)旗下子公司中環(huán)領(lǐng)先收購(gòu)鑫芯半導(dǎo)體。中環(huán)領(lǐng)先本次新增注冊(cè)資本人民幣48.75億元，鑫芯半導(dǎo)體股東以其所持鑫芯半導(dǎo)體100%股權(quán)出資認(rèn)繳中環(huán)領(lǐng)先本次新增注冊(cè)資本，交易對(duì)價(jià)為人民幣77.57億元，交易完成后鑫芯半導(dǎo)體股東合計(jì)持有中環(huán)領(lǐng)先32.50%股權(quán)。

中環(huán)認(rèn)為本次收購(gòu)可以使得中華領(lǐng)先形成產(chǎn)品與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)效應(yīng)。

深交所的關(guān)注點(diǎn)在鑫芯半導(dǎo)體的業(yè)績(jī)、商譽(yù)減值等方面。而在中環(huán)回復(fù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一欄顯示，鑫芯半導(dǎo)體凈利潤(rùn)連續(xù)四年虧損過(guò)億。中環(huán)認(rèn)為，虧損原因?yàn)槠溲邪l(fā)支出及生產(chǎn)建設(shè)投資支出較大，隨著產(chǎn)能和配套設(shè)施建成業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)快速釋放。根據(jù)天津華夏金信資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的華夏金信評(píng)報(bào)，虧損將會(huì)持續(xù)到2024年，2025年將會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利。

作為業(yè)內(nèi)巨頭，中環(huán)擴(kuò)產(chǎn)電池的理由和技術(shù)路線引人矚目。面對(duì)深交所第二輪相關(guān)問(wèn)詢(xún)，中環(huán)回復(fù)，本次擴(kuò)產(chǎn)所選技術(shù)路線為T(mén)OPCon。在市場(chǎng)層面，中環(huán)認(rèn)為預(yù)計(jì)至2023年、2024年、2025年、2027年和2030年，TOPCon電池的市場(chǎng)占比分別為18.1%、27.9%、35%、40.8%和42.1%。

在技術(shù)層面，中環(huán)引用了專(zhuān)利數(shù)來(lái)作為技術(shù)選擇的依據(jù)。截至2023年6月30日，公司已經(jīng)獲得電池相關(guān)授權(quán)專(zhuān)利97項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利13項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利84項(xiàng)；在上述電池專(zhuān)利中，N型TOPCon高效電池相關(guān)授權(quán)專(zhuān)利為53項(xiàng)，包括5項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利和48項(xiàng)實(shí)用新型，覆蓋了電池的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、工藝、加工設(shè)備等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

在一體化需求層面，中環(huán)表示，報(bào)告期內(nèi)組件業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，逐漸成為公司主要的業(yè)務(wù)板塊之一。2023年6月末，組件產(chǎn)能從2020年末的5GW增長(zhǎng)至14.5GW。隨著產(chǎn)能逐漸落地，規(guī)?；б嫔仙?，自產(chǎn)電池片更為劃算。

同時(shí)，中環(huán)還提到報(bào)告期前期組件產(chǎn)能仍然不高，目前正在有序投建。從上半年?duì)I收來(lái)看，組件營(yíng)收達(dá)52.07億元，占據(jù)了中環(huán)總營(yíng)收的14.92%，僅次于硅片，但從毛利率來(lái)看，組件只有12.24%為中環(huán)全產(chǎn)品最低。

第三輪問(wèn)詢(xún)深入到中環(huán)掌握的技術(shù)情況以及產(chǎn)品良率、光電轉(zhuǎn)換效率、非硅成本等方面。

中環(huán)給出了產(chǎn)線研究歷史以表示技術(shù)條件充分。

2020年，公司針對(duì)光伏電池、組件產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展和技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始建立PERC/TOPCon工程試驗(yàn)線，并進(jìn)一步探討可持續(xù)升級(jí)的工廠設(shè)計(jì)模型。TOPCon電池產(chǎn)線和PERC電池產(chǎn)線是并列的工程試驗(yàn)線，不是在PERC電池產(chǎn)線上做簡(jiǎn)單升級(jí)。TOPCon電池工藝已經(jīng)接近半導(dǎo)體MOS工藝特點(diǎn)，其工廠凈化間等級(jí)要求，與PERC電池存在本質(zhì)差異。

在光電轉(zhuǎn)化效率方面，中環(huán)回復(fù)，目前公司憑借在材料生長(zhǎng)的差異化技術(shù)，持續(xù)優(yōu)化電池隧穿氧化層、硼擴(kuò)散方阻、ALD厚度等關(guān)鍵性能參數(shù)，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)光電轉(zhuǎn)化效率最高達(dá)25.7%，典型產(chǎn)品技術(shù)指標(biāo)處于已披露數(shù)據(jù)的同行業(yè)公司中較優(yōu)水平。
不過(guò)對(duì)于產(chǎn)品良率，中環(huán)卻并沒(méi)有做正面回復(fù)，而是用了“由于工藝物理特性，TOPCon電池在生產(chǎn)過(guò)程中效率及良率存在極大的離散性，是制約行業(yè)內(nèi)所有同行的瓶頸。”作為回復(fù)。

值得注意的是，中環(huán)在本輪回復(fù)中提到了看好BC電池未來(lái)。

“PERC將逐漸被更高效的TOPCon技術(shù)替代，并進(jìn)一步向擁有更高轉(zhuǎn)換效率的BC電池結(jié)構(gòu)（IBC/TBC/HBC）方向發(fā)展。”

一體化夢(mèng)想

下游市場(chǎng)的火爆帶動(dòng)了上游產(chǎn)業(yè)的繁榮。

根據(jù)國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年1-8月，全國(guó)光伏發(fā)電累積裝機(jī)113.16GW；八月新增光伏裝機(jī)16.00GW。

今年上半年中環(huán)營(yíng)收348.98億元，同比增10.09%；歸母凈利潤(rùn)45.36億元，同比增長(zhǎng)55.50%。其中77.27%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自硅片，14.92%來(lái)自組件。

三年來(lái)，業(yè)績(jī)一直呈現(xiàn)出猛增態(tài)勢(shì)。中環(huán)近三年?duì)I業(yè)收入分別為190.57億、411.05億和670.1億元；凈利潤(rùn)分別為10.89億元、40.3億元和68.19億元。

然而，隨著硅料價(jià)格暴跌，整條產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格均有不同程度下滑。從年初開(kāi)始算，硅片價(jià)格已經(jīng)下滑了42.9%。

隨著競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，中環(huán)的盈利空間受到了擠壓，堅(jiān)守硅片環(huán)節(jié)已經(jīng)不是中環(huán)的最佳選擇。

中環(huán)在堅(jiān)持硅片賽道的基礎(chǔ)上，加碼了電池和組件項(xiàng)目。

公開(kāi)信息顯示，目前中環(huán)在江蘇地區(qū)G12高效疊瓦組件項(xiàng)目產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)9GW；天津地區(qū)投建的G12高效疊瓦組件項(xiàng)目（一期）產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)3GW，二期項(xiàng)目加速實(shí)施中。同時(shí)，在江蘇地區(qū)建設(shè)有完成自動(dòng)化、智能化水平行業(yè)領(lǐng)先的年產(chǎn)能2GW G12電池工程示范線；另有廣州25GW太陽(yáng)能電池工業(yè)4.0智慧工廠加速投建。

同是硅片龍頭，中環(huán)與隆基差異明顯。2022年末，中環(huán)的硅片產(chǎn)能達(dá)到了140GW，由于缺乏電池產(chǎn)能，硅片產(chǎn)品幾乎全部用于外銷(xiāo)；而隆基85.06GW，其中對(duì)外銷(xiāo)售42.52GW，自用42.54GW。

在光伏一體化趨勢(shì)下，中環(huán)的硅片都賣(mài)給了誰(shuí)？

兩年前，中環(huán)與天合光能在210與182的十字路口相遇，兩家企業(yè)一鼓作氣，簽訂了不少于12億片的硅片訂單。不久，通威加入合作，至此，210尺寸產(chǎn)業(yè)鏈終于完整。

長(zhǎng)期以來(lái)，天合光能一直是中環(huán)的重要客戶。在2022年報(bào)中，盡管中環(huán)在客戶一欄做了模糊處理，但聯(lián)想到去年天合光能披露的信息，僅前三季度就向中環(huán)收購(gòu)了84.21億元產(chǎn)品，貢獻(xiàn)140億銷(xiāo)售額的第一客戶只有可能是同為210陣營(yíng)的天合光能。

向下游進(jìn)軍的中環(huán)，未來(lái)有可能與天合光能同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。

前世、混改和李東生

中環(huán)是一家頗具傳奇色彩的企業(yè)，其前身天津市半導(dǎo)體材料廠成立于1958年。彼時(shí)，我國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)剛剛起步，天津市半導(dǎo)體材料廠寄托了全國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的希望。

經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的沉浮，天津市半導(dǎo)體材料廠終于在1983年迎來(lái)了一個(gè)關(guān)鍵人物，沈浩平。在他的帶領(lǐng)下，中環(huán)經(jīng)歷了市場(chǎng)化改革和瀕臨倒閉的浪潮熬到了1998年。

在這一年里，天津市中環(huán)半導(dǎo)體有限公司誕生了。中環(huán)和美國(guó)的ASIMI達(dá)成合作，幫這家公司把多晶硅料拉成單晶棒，然后再切成硅片，由此正式進(jìn)軍硅片行業(yè)。

2006年，幾乎是一夜之間，中環(huán)業(yè)績(jī)依賴(lài)主營(yíng)產(chǎn)品二極管和整流器由于二極管和整流器的問(wèn)世，在技術(shù)層面被淘汰。中環(huán)又一次走到了倒閉的邊緣。

在中環(huán)走入絕境時(shí)，光伏行業(yè)迎來(lái)上升階段。

2007年，施正榮的無(wú)錫尚德在一二級(jí)市場(chǎng)取得的巨大成功是整個(gè)光伏行業(yè)的縮影，英利、晶澳、賽維LDK等光伏企業(yè)相繼上市，中環(huán)也身處大潮之中。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)，2012年美國(guó)雙反調(diào)查，中環(huán)一個(gè)沒(méi)能躲開(kāi)，但也沒(méi)有被打倒。

2016年國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)崛起，中環(huán)一躍成為硅片環(huán)節(jié)寡頭。

2020年，中環(huán)為了響應(yīng)國(guó)家政策開(kāi)啟了混改。傳聞TCL參與了競(jìng)標(biāo)，但沒(méi)有十足把握，當(dāng)時(shí)消息稱(chēng)IDG資本與正泰集團(tuán)都參與了競(jìng)標(biāo)。

最終，TCL科技和珠海昀沛浮出水面。

對(duì)于這場(chǎng)爭(zhēng)斗，雙方都有充分理由。其中TCL科技與中環(huán)股份屬于產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，中環(huán)股份的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)對(duì)TCL具有強(qiáng)大的吸引力；珠海昀沛，是IDG資本、珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司組成的一家財(cái)團(tuán)，其中IDG資本投資了愛(ài)旭股份，而珠海華發(fā)集團(tuán)背后則是珠海國(guó)資委，一旦收購(gòu)成功，將有可能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)落地珠海。

然而這卻與天津官方希望通過(guò)混改發(fā)揮中環(huán)集團(tuán)在大尺寸硅片產(chǎn)業(yè)方面的優(yōu)勢(shì)，做大半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈集群，帶動(dòng)天津經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的初衷相背離。

種種原因之下，TCL科技以125億元成功拿下中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)。

這一結(jié)果正中TCL掌舵人李東生下懷。今年，在光伏之外的領(lǐng)域，李東生迎來(lái)了第六家上市公司——通力股份。其余幾家分別為T(mén)CL中環(huán)，TCL科技、奧馬電器，以及在港股上市的TCL電子和華顯光電。

手握眾多上市公司的李東生更像一個(gè)冒險(xiǎn)家，在強(qiáng)周期行業(yè)中不斷騰挪，光伏也不例外。

在2022年以前，李東生的主要關(guān)注點(diǎn)在面板業(yè)務(wù)，而面板業(yè)務(wù)就是標(biāo)準(zhǔn)的周期性行業(yè)。2018年，聚焦于面板業(yè)務(wù)的TCL科技A股上市，遇上周期，股價(jià)一舉翻了5倍。

李東生的冒險(xiǎn)并非賭博，他看好面板業(yè)務(wù)是因?yàn)槠鋺?zhàn)略意義——能夠與智能終端業(yè)務(wù)形成聯(lián)動(dòng)。TCL收購(gòu)光伏的邏輯也在于此，光伏產(chǎn)業(yè)能夠與面板產(chǎn)業(yè)共用供應(yīng)鏈，也能夠?yàn)門(mén)CL電子提供借力開(kāi)拓分布式光伏終端服務(wù)等業(yè)務(wù)。而且李東生憑借中環(huán)，又迎頭趕上光伏上升期，僅去年就拿下68.19億元巨額凈利。

回望2020，李東生也不會(huì)想到此時(shí)攬入麾下的中環(huán)會(huì)在日后幫他穩(wěn)住局面。

2022年報(bào)顯示，TCL科技去年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.6億元，同比下滑97.40%；扣非凈利潤(rùn)為-26.98億元，比2021年的盈利94.37億元下滑121億元，同比減少128.57%。如果沒(méi)有中環(huán)，TCL科技的虧損只會(huì)更加驚人。 

原標(biāo)題：TCL中環(huán)：帝國(guó)的裂縫