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聯(lián)合光伏以緊湊的融資頻率、知名的融資對象、不菲的融資金額而牛掰的一塌糊涂

聯(lián)合光伏的融資功力讓所有人眼紅。2年時間，聯(lián)合光伏發(fā)行可轉(zhuǎn)債高達(dá)16次，融資金額約33億人民幣，認(rèn)購名單上包含了招商局銀科、瑞信、復(fù)興國際、華融國際等大名鼎鼎的投資機構(gòu)。......What are you 弄啥嘞？!今天，無所不能（caixinenergy）繼續(xù)放送專欄作家郭劍寒撰寫的新能源金融觀察系列之四，為你解答其中奧秘。

最近，光伏行業(yè)（主要是下游電站領(lǐng)域）突然間猶如打了雞血一般，江山控股、SPI、愛康科技、聯(lián)合光伏、協(xié)鑫新能源、航天機電等企業(yè)發(fā)債的發(fā)債、發(fā)股的發(fā)股、賣房的賣房，短短兩個月就募集了近150億元。其中，招商局旗下的港股上市公司聯(lián)合光伏更以緊湊的融資頻率、知名的融資對象、不菲的融資金額而牛掰的一塌糊涂，其“金融煉金術(shù)”格外引人注目。

那么，聯(lián)合光伏金融煉金術(shù)的主要工具是什么？它為什么會選擇此種金融工具？又憑什么揮灑自如？接下來，我們就以這三個問題為突破口，一起去探秘聯(lián)合光伏金融煉金術(shù)的核心邏輯。

認(rèn)識下聯(lián)合光伏的融資工具

‥主要工具：可換股債券

翻開聯(lián)合光伏2014年迄今的融資紀(jì)錄，除數(shù)次發(fā)行新股、銀行貸款和融資租賃外，其與中國平安旗下濤石基金、東方資產(chǎn)旗下東方國際、復(fù)興國際旗下復(fù)興產(chǎn)業(yè)、招商局旗下招商基金和招商銀科、中國華融旗下華融國際、拔萃資本（號稱阿里相關(guān)）、瑞士信貸、中信集團(tuán)旗下中信資本等著名機構(gòu)進(jìn)行的總額近60億港元融資都采用了同一種形式：可換股債券。這正是聯(lián)合光伏金融煉金術(shù)的主要工具。

‥什么是可換股債券？

可轉(zhuǎn)股債券也叫可轉(zhuǎn)換債券（convertible bond，簡稱“可轉(zhuǎn)債”），其持有者可選擇在未來一定時期按照約定條件將所持債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行方股票。

簡單說，可轉(zhuǎn)股債券=普通債券+股票認(rèn)購期權(quán)（call option）。如果持有者選擇行權(quán)轉(zhuǎn)股，則在轉(zhuǎn)股前其只是公司債權(quán)人，享有本息收益，在轉(zhuǎn)股后則變?yōu)楣竟蓶|，享受股利分紅及資本利得；而如果持有者始終未行權(quán)轉(zhuǎn)股，則其將一直保持債權(quán)人的身份直至債券到期。

值得注意的是，無論是否上市，公司都可以發(fā)行可轉(zhuǎn)債，只不過由于非上市公司股權(quán)缺乏流動性，其可轉(zhuǎn)債的吸引力會打些折扣。當(dāng)然，很多投資者也會認(rèn)購存在較高上市預(yù)期公司的可轉(zhuǎn)債，以博取未來轉(zhuǎn)股收益。

‥可換股債券的特性

首先，可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)性。在未轉(zhuǎn)股之前，持有者可按約定利率收取利息，直至到期收回本金。

其次，可轉(zhuǎn)債中的股票認(rèn)購期權(quán)部分又使其具有股權(quán)性，會影響公司的潛在股本機構(gòu)。如果持有者選擇轉(zhuǎn)股，則其身份將從債權(quán)人變?yōu)楣蓶|。因此在對公司進(jìn)行估值時，可轉(zhuǎn)債通常會被視作對股本的稀釋（dilution）。

可見，可轉(zhuǎn)債兼具股債雙重特性：持有者如果因公司股價走勢不佳等因素不行權(quán)轉(zhuǎn)股，可以收回約定本息，圖個安全；如果公司股價上漲達(dá)到轉(zhuǎn)股條件，持有者也可以選擇轉(zhuǎn)股以分享股息，甚或直接出售股票賺取差價（資本利得）。

‥夾層融資（mezzanine financing）

可轉(zhuǎn)債是夾層融資的一種形式。既然說起了可轉(zhuǎn)債，我們也簡單說聊聊夾層融資。

夾層融資的風(fēng)險和收益介于股權(quán)和債權(quán)之間，它可能獲得比普通債權(quán)更高的收益但也要承擔(dān)受償順序劣后等風(fēng)險，通常附有轉(zhuǎn)股權(quán)，其典型形式包括優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。除可換股債券外，SPI于2015年所獲7,000萬美元私募融資中的3,500萬美元可轉(zhuǎn)換票據(jù)（convertible promissory notes）也屬于夾層融資。

目前在國內(nèi)，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等尚未廣泛應(yīng)用，夾層融資多以信托計劃、資管計劃進(jìn)行，包括名股實債、附轉(zhuǎn)股權(quán)債權(quán)等形式。其常見結(jié)構(gòu)如下圖所示。

就境內(nèi)實踐而言，多數(shù)夾層融資期限較短、成本較高并要求兜底，無法貫穿電站項目的整個運營周期，多為階段性融資。