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聯(lián)合光伏煉金術(shù)的奧秘

煉金術(shù)（Alchemy）是一門歷史悠久且神秘復(fù)雜的學(xué)問，中國周秦時期萌芽的煉丹術(shù)便為煉金術(shù)之濫觴。金融煉金術(shù)在原理上和煉丹也差不多，其關(guān)鍵有二：啟動化學(xué)反應(yīng)的三昧真火和化學(xué)反應(yīng)過程。沒有三昧真火，化學(xué)反應(yīng)無從談起；化學(xué)反應(yīng)弄不好，煉出來的可能就不是金丹。

聯(lián)合光伏的金融煉金術(shù)之所以引人注目，正是因?yàn)樗晒σ齺硪还晒扇琳婊穑ň揞~融資），讓煉丹爐轟轟烈烈地?zé)似饋?。至于此后的化學(xué)反應(yīng)如何進(jìn)行，聯(lián)合光伏自有盤算，其結(jié)果也不是這篇小文所能揣測。因此，我們將聚焦在諸位最關(guān)心的問題上：聯(lián)合光伏如何能燒起這把火，弄來這么多錢？其實(shí)，個中竅要前已點(diǎn)破：要吸引投資人，就得讓他們在“有限風(fēng)險博取無限可能”上爽足爽透，聯(lián)合光伏在這點(diǎn)上可謂下足了功夫。

奧秘一：風(fēng)險務(wù)求有限

可轉(zhuǎn)債本身就是一種相對低風(fēng)險的金融工具，其投資人面臨的風(fēng)險主要是兩點(diǎn)：第一，發(fā)行人債務(wù)違約；第二，理論上較低的票面利率所可能導(dǎo)致的投資收益損失。

為消解投資人對債務(wù)違約的擔(dān)憂，聯(lián)合光伏妙招有二：其一，所有的可換股債券均有抵押，一般都以項(xiàng)目公司股權(quán)、電站固定資產(chǎn)和電費(fèi)收費(fèi)權(quán)作為抵（質(zhì)）押物。其二，聯(lián)合光伏有著為人眼熱的“招商局背景”，央企招商局不僅為聯(lián)合光伏提供了資源匹配和隱性背書，更通過認(rèn)購新股和可換股債券等方式，用真金白銀表明了對聯(lián)合光伏的支持。值得注意的是，招商局旗下招商銀科擬認(rèn)購的聯(lián)合光伏1億美元可換股債券票面利率為6.75%，低于其他投資人所認(rèn)購債券7%-7.5%的水平；而其換股價格則為1.48港元，高出其他投資人換股價格（通常為1.03港元）不少，這種“主動吃虧”的行為說明招商局看好聯(lián)合光伏的發(fā)展前景，為提振投資人信心起到了顯著示范作用。

在投資者可能面臨的收益損失方面，聯(lián)合光伏也可謂貼心。根據(jù)高銀融資有限公司的統(tǒng)計(jì)，在2015年1月22日前三個月內(nèi)由聯(lián)交所上市公司所發(fā)行的可換股債券（票據(jù)）利率區(qū)間介于年息0-9%之間，平均值為4.63%。相比之下，考慮到較低的離岸資金成本和抵押擔(dān)保的存在，聯(lián)合光伏所發(fā)行可轉(zhuǎn)債年息7%-7.5%的利率水平對投資者相當(dāng)具有吸引力。更有甚者，如果債券未發(fā)生換股等情形而到期贖回，贖回價將為未償還本金的120%加上應(yīng)計(jì)未付利息，這個20%溢價部分對投資者也是一種補(bǔ)償。

順便提一句，協(xié)鑫新能源于2015年4月24日公告發(fā)行的零息可換股債券雖然是“零息”（不計(jì)算或支付利息），但并不等于零成本：如果該債券發(fā)生到期贖回，贖回金額將等于本金加上令投資者合計(jì)內(nèi)部回報(bào)率達(dá)到年化7%的一筆款項(xiàng)。此外，零息債券通常會折價發(fā)行，這個折價（discount）實(shí)際上也是發(fā)行人的成本。

奧秘二：想象力求無限

然而，對投資人更具吸引力的，是聯(lián)合光伏未來發(fā)展的想象空間及其所可能帶來的超額收益(資本利得)。在這個問題上，本文無意著墨于行業(yè)前景（如環(huán)保需求）、經(jīng)濟(jì)環(huán)境（如投資偏好轉(zhuǎn)向較長久期資產(chǎn)）等共性視角，而更著重于聯(lián)合光伏的個性邏輯。

奧秘三：描繪圖景，讓游戲玩起來

為了提升對投資者的吸引力以獲得融資，從而使“產(chǎn)融結(jié)合”的游戲啟動起來，聯(lián)合光伏描繪了一幅“打造全球最大最優(yōu)秀的光伏電站運(yùn)營平臺”的妙曼圖景，讓投資者生起可能獲得超額回報(bào)的信心。

同時，通過“第一家混合所有制的上市光伏電站投資運(yùn)營商”、“第一家采用聯(lián)合收購模式并購光伏電站項(xiàng)目”、“第一個宣布光伏互聯(lián)金融戰(zhàn)略，推出光伏眾籌”、“第一個光伏上市公司發(fā)布季度發(fā)電量”、“第一個發(fā)布光伏移動端APP‘綠信’”等創(chuàng)新標(biāo)簽，聯(lián)合光伏也試圖通過彰顯自身的卓爾不群來進(jìn)一步強(qiáng)化投資者信心。

此外，聯(lián)合光伏董事會主席李原提到的“名人眾籌”也是一招高妙的融資策略：在引入著名機(jī)構(gòu)投資之后，其他機(jī)構(gòu)也會紛至沓來。對聯(lián)合光伏來說，在引入中國平安、東方資產(chǎn)、復(fù)星國際等機(jī)構(gòu)后，李原便驕傲地宣稱有好些個機(jī)構(gòu)在排著隊(duì)等投資。原因何在？其實(shí)說白了，這就是投資圈里的“羊群效應(yīng)”：當(dāng)有知名機(jī)構(gòu)作出投資后，其他機(jī)構(gòu)的投資決策也會受到影響，他們會想：是不是別家發(fā)現(xiàn)了什么我們不知道的亮點(diǎn)？我們不投資的話會不會錯過一個好機(jī)會？反正其他機(jī)構(gòu)都投了，應(yīng)該也還不錯吧？在近期熱播美劇《硅谷》中，當(dāng)有著名機(jī)構(gòu)決定投資一家叫“魔笛手”的公司時，其他機(jī)構(gòu)也爭先恐后哭著喊著要投資便是這一效應(yīng)的鮮活例證，大家有興趣不妨一觀究竟。

奧秘四：付諸行動，把游戲玩下去

游戲玩起來之后，更重要的是通過實(shí)際行動展開絢麗多彩的化學(xué)反應(yīng)，讓游戲能夠持續(xù)玩下去。其核心有兩點(diǎn)：首先，由于行業(yè)龍頭更易獲得資金青睞，通過并購整合迅速做大規(guī)模來打造“融資—規(guī)模擴(kuò)張—再融資—繼續(xù)擴(kuò)張”的良性循環(huán)，不僅可以持續(xù)吸引可轉(zhuǎn)債投資者，銀行貸款、保險資金等在此情形下也將樂于介入（其角色多數(shù)是錦上添花而非雪中送炭）。其次，通過一系列動作提升公司盈利水平并傳導(dǎo)至股價，從而促使可轉(zhuǎn)債投資者成功轉(zhuǎn)股才是皆大歡喜的理想局面。否則，投資者若只獲得有限固定收益，此后便未必會繼續(xù)參與游戲并可能造成負(fù)面示范效應(yīng)；而聯(lián)合光伏將要面對的，則是巨額可轉(zhuǎn)債付息所帶來的沉重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

在這點(diǎn)上，聯(lián)合光伏的當(dāng)前表現(xiàn)起碼看起來可圈可點(diǎn)：剝離了從事太陽能電池生產(chǎn)和銷售的Fortune Arena Limited 70%股權(quán)，集中精力于電站投資運(yùn)營；充分整合招商系內(nèi)資源，與華北高速、招商銀科、招商物流等聯(lián)合收購、開發(fā)電站；合縱連橫，聯(lián)手國家電網(wǎng)、國電光伏、中利騰暉等大型央企或行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)以滿足未來項(xiàng)目儲備；2014年度成功扭虧為盈；2015年5月11日宣布以人民幣19億元收購國電210MW光伏電站；僅僅兩天之后便又宣布以人民幣88億元收購海潤光伏930MW光伏電站（為全球單筆最大規(guī)模光伏電站收購案），預(yù)計(jì)該交易完成后，聯(lián)合光伏旗下電站總裝機(jī)容量將從2014年底的572MW大幅躍升至1,712MW，并計(jì)劃到2018年達(dá)到5GW。

三天之內(nèi)豪擲百億元收購千余兆瓦光伏電站項(xiàng)目曝光后，有媒體稱聯(lián)合光伏“絕無僅有的收購規(guī)模和速度讓業(yè)內(nèi)瞠目結(jié)舌。”其實(shí)，如果參透了聯(lián)合光伏必須迅速行動的背后邏輯，這一切都可以得到合理解釋。就目前來看，隨著電站規(guī)模急速擴(kuò)張，除繼續(xù)吸引可轉(zhuǎn)債投資者外，聯(lián)合光伏也開始獲得長期低息貸款與保險資金關(guān)注，產(chǎn)融結(jié)合循環(huán)的運(yùn)行勢頭良好；而它頗為高調(diào)且奪人眼球的并購行為，也有理由讓投資者相信其距離美好愿景更近一步。

聯(lián)合光伏諸般行動的中長期效果如何，游戲會持續(xù)多久，能否煉出金丹，我們暫不做評論而留待時間檢驗(yàn)。那么，除了看看熱鬧，感慨一下“紅色背景”的強(qiáng)大，甚或說說風(fēng)涼話之外，聯(lián)合光伏目前看起來圓融自洽的煉金邏輯能否給長期以融資難為痛點(diǎn)的光伏行業(yè)提供一定借鑒？

起碼在我看來，招商局的央企背景并非啟動游戲并持續(xù)玩下去的唯一要素。細(xì)細(xì)體味一下聯(lián)合光伏對融資工具和策略的選擇、對公司未來圖景的描繪（定位、差異化優(yōu)勢、投資者溝通、會講故事等等）、為產(chǎn)融結(jié)合良性循環(huán)持續(xù)而展開的有效行動，或許我們能得到些許啟發(fā)。