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風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium）擋在前

從投資學(xué)的角度看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)增加所要求的額外報(bào)酬，即所謂風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比是也。簡(jiǎn)單來看，投資人要求的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。故而，投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高，投資人要求的收益率（從另一個(gè)角度看就是項(xiàng)目的融資成本）也越高。舉個(gè)好懂的例子，現(xiàn)在流行的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)平均15%的收益率中，絕大部分其實(shí)是投資者對(duì)其高風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

余額寶能用4%-5%預(yù)期收益率吸納資金的核心，就在于其投資對(duì)象（貨幣基金）極低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。顧名思義，貨幣基金主要投資于貨幣市場(chǎng)工具，其投資對(duì)象被嚴(yán)格限定在一年期以內(nèi)國債、中央銀行票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券（AAA級(jí)）、同業(yè)存款等短期有價(jià)證券之中，這些金融工具因期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)小而被視為“準(zhǔn)貨幣”（cash equivalent），風(fēng)險(xiǎn)極低。此外，雖然貨幣基金不承諾保本，但從歷史數(shù)據(jù)看，國內(nèi)市場(chǎng)貨幣基金十?dāng)?shù)年來出現(xiàn)單日虧損的情況屈指可數(shù)，兩日以上連日虧損的情況更是前所未有。

而對(duì)“PV寶”而言，顯而易見，其投資對(duì)象（光伏電站）無論是項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)（如電站質(zhì)量、限電等），還是項(xiàng)目建設(shè)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，均遠(yuǎn)高于貨幣基金。因此，基于光伏電站項(xiàng)目更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，“PV寶”投資者會(huì)要求比余額寶更高的預(yù)期收益（資金成本）。

流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium）攔在后

流動(dòng)性是將一項(xiàng)投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金所需的時(shí)間和成本。可以看到，在資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)按其流動(dòng)性由高到低順序排列，現(xiàn)金的流動(dòng)性最高，固定資產(chǎn)（PP&E）則因其流動(dòng)性較低而被歸入非流動(dòng)資產(chǎn)（non-current assets）之列。

低流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)需時(shí)長、成本高（如承受較大的價(jià)格折扣），其市場(chǎng)價(jià)格比流動(dòng)性高的同類資產(chǎn)價(jià)格低，即投資者會(huì)對(duì)低流動(dòng)性資產(chǎn)要求較高的預(yù)期收益，對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)要求較低的預(yù)期收益。這種低流動(dòng)性資產(chǎn)與高流動(dòng)性資產(chǎn)之間的預(yù)期收益差額就是流動(dòng)性溢價(jià)。

余額寶所購買的貨幣基金因主要投資于短期有價(jià)證券而具有強(qiáng)流動(dòng)性，即使考慮到登記端的低效率，其申購和贖回也能夠做到T+2或T+3（節(jié)假日順延）。而余額寶又通過在贖回端采用T+0（即當(dāng)日贖回當(dāng)日到賬），進(jìn)一步改善了貨幣基金的流動(dòng)性，也奠定了其4%-5%低收益率（資金成本）的基礎(chǔ)。但是，贖回端的T+0是通過大規(guī)模墊資實(shí)現(xiàn)的，不僅會(huì)提高實(shí)際資金成本，而且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理難度也大為增加。這個(gè)問題太過專業(yè)，此處暫且按下不表。

當(dāng)“PV寶”投資于作為固定資產(chǎn)的光伏電站時(shí)，即使不考慮電站質(zhì)量、霧霾及灰塵等影響發(fā)電量的潛在風(fēng)險(xiǎn)，由于其投資回收期長達(dá)6-10年，投資者要求的流動(dòng)性溢價(jià)將大幅提升。當(dāng)然，如果采用期限錯(cuò)配，承諾投資者以高流動(dòng)性而投資于電站等長期限資產(chǎn)，在理論上可以降低流動(dòng)性溢價(jià)。但是，期限錯(cuò)配對(duì)流動(dòng)性管理要求極高，一旦流動(dòng)性無法滿足贖回需求，將需要折價(jià)變賣資產(chǎn)應(yīng)對(duì)（這對(duì)光伏電站等固定資產(chǎn)而言并不容易），故而實(shí)踐操作難度大且易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)余額寶購買的貨幣基金所投資資產(chǎn)的加權(quán)平均期限從2013年9月的44天延長到2014年底的93天時(shí)，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)（Fitch）就對(duì)其發(fā)出了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)傳染的警告。

不過，在不考慮其他法規(guī)和監(jiān)管要求的情形下，由于光伏電站建設(shè)期較短，“PV寶”通過有限程度錯(cuò)配為電站提供建設(shè)期過橋融資或許可行。但無論如何，由于光伏電站資產(chǎn)的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于國債等貨幣市場(chǎng)工具，投資者對(duì)“PV寶”的預(yù)期收益率（資金成本）絕非4%-5%所能覆蓋。

因此，在既有風(fēng)險(xiǎn)要素與流動(dòng)性水平下，阿里無法以余額寶預(yù)期收益率那樣的低成本為光伏電站融資。