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應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)大進(jìn)一步增強(qiáng)了新型建筑防水材料的市場需求，促進(jìn)了行業(yè)近年來的穩(wěn)定和快速發(fā)展。同時(shí)，防水材料工藝的進(jìn)步以及市場對于建筑物綠色環(huán)保的需求為防水材料進(jìn)入綠色建筑、光伏建筑產(chǎn)業(yè)結(jié)合提供了有力的條件。
乘 BIPV 發(fā)展東風(fēng)，光伏屋面防水有望成為新一增長極
2022年 1月初，工信部、住建部等五部門聯(lián)合印發(fā)《智能光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2021-2025 年）》，提出“在有條件的城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)，統(tǒng)籌推進(jìn)居民屋面 智能光伏系統(tǒng)，鼓勵(lì)新建政府投資公益性建筑推廣太陽能屋頂系統(tǒng)”。《“十四五” 建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》中指出，到 2025 年，全國新增建筑太陽能光伏裝 機(jī)容量 5000 kW 以上。
在政策暖風(fēng)頻吹之下，BIPV（光伏建筑一體化）的建設(shè)正步入快速發(fā)展期。對于防水行業(yè)而言，雖然建筑光伏屋面中防水的建設(shè)成本占比較小，但屋面的防水工 程質(zhì)量關(guān)乎整個(gè)光伏系統(tǒng)的使用壽命。就我國而言，經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)的中東部地區(qū)是分布式光伏發(fā)電以及 BIPV 產(chǎn)品的主要市場，而這些地區(qū)也正是我國氣候環(huán)境較為復(fù)雜的地區(qū)，由于降水量高、強(qiáng)降雨天氣多發(fā)等原因，其對屋面防水性能要求較高。
《“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》中要求“建筑太陽能光伏系統(tǒng)應(yīng)與建筑本體牢固連接，保證不漏水不滲水”。根據(jù)深圳防水協(xié)會的相關(guān)內(nèi)容顯示， 目前市售BIPV產(chǎn)品很多都采取拼接或者簡單的搭接加自攻螺釘點(diǎn)式固定的方式安 裝，節(jié)點(diǎn)多、可靠性差，沒有專門的鎖邊結(jié)構(gòu)，防水性能無法保證，漏水風(fēng)險(xiǎn)高。因此，專業(yè)、高質(zhì)量的防水系統(tǒng)應(yīng)用于光伏屋面至關(guān)重要。
目前，東方雨虹、凱倫股份、北新防水等防水頭部企業(yè)已推出整套光伏屋面搭配防水卷材的防水解決方案并得以應(yīng)用。例如，東方雨虹 2021 年與多家光伏企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動(dòng)實(shí)現(xiàn) TPO 光伏一體化、既有建筑光伏防水改造、修繕領(lǐng)域的市場拓展等。
集中度提升依然為防水行業(yè)發(fā)展的主要邏輯
長期以來，國內(nèi)防水行業(yè)集中度較低、市場較為分散，“大行業(yè)、小企業(yè)”是行業(yè)的標(biāo)簽。我們認(rèn)為造成防水行業(yè)市場格局分散的原因主要基于以下幾點(diǎn)：
一是行業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入門檻低，固定資產(chǎn)投入額較小。
二是防水產(chǎn)品屬于隱蔽工程，業(yè)主不 容易發(fā)現(xiàn)或要鑒別品質(zhì)需要較長時(shí)間，同時(shí)，不規(guī)范產(chǎn)品的成本明顯低于正規(guī)產(chǎn)品， 開發(fā)商或裝修公司基于成本考量，使得低端和不規(guī)范產(chǎn)品盛行。
三是市場準(zhǔn)入和監(jiān)管不嚴(yán)。而隨著建筑工程質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和工程招投標(biāo)監(jiān)管的趨嚴(yán)，防水產(chǎn)品提標(biāo)、非標(biāo) 產(chǎn)品逐漸退出市場將是大勢所趨。
2020 年，防水行業(yè) CR5 約為 30%，其中，東方雨虹占 20%。根據(jù)中國建筑防 水協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2021 年規(guī)模以上防水企業(yè)的數(shù)量為 839 家，相比 2020 年增加 116 家。我們認(rèn)為未來以規(guī)模以下企業(yè)為代表的行業(yè)落后產(chǎn)能會加速出清，規(guī)模以上企業(yè)將搶占市場份額，其營收占比預(yù)計(jì)不斷提升，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展格局。
以防水行業(yè)主要上市公司的營業(yè)收入（北新建材、三棵樹為防水業(yè)務(wù)）與規(guī)模以上防水企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入之比來看，2020 年，防水行業(yè) CR3（東方雨虹、科順股份、凱倫股份）為27.58%，同比提高3.37 pct；加上北新建材與三棵樹防水，防水行業(yè)CR5為31.45%，同比提高 6.63 pct。
當(dāng)前，防水行業(yè)已逐步進(jìn)入增量轉(zhuǎn)存量時(shí)期。在此階段，企業(yè)高質(zhì)量的增長將更為關(guān)鍵，在盈利質(zhì)量和經(jīng)營效率上具備優(yōu)勢的企業(yè)將能夠穿越周期，更好地面對未來的存量市場博弈。此時(shí)在業(yè)績增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)報(bào)表改善的企業(yè)，或說明其戰(zhàn)略領(lǐng)先競爭對手，具有顯著的護(hù)城河。
另一方面，2021年部分房企風(fēng)險(xiǎn)暴露，資金鏈緊張，地產(chǎn)端的需求疲軟，疊加原材料價(jià)格的高位運(yùn)行，防水行業(yè)利潤持續(xù)承壓，中小防水企業(yè)退出進(jìn)程有望加速。并且部分地產(chǎn)企業(yè)的出清可能對與其綁定的建材供應(yīng)商造成嚴(yán)重打擊。重視客戶質(zhì)量、重視回款、重視渠道廣度的消費(fèi)建材企業(yè)方能在新階段保持穩(wěn)健增長。
新進(jìn)入者加速防水行業(yè)整合，頭部企業(yè)或開啟競合新時(shí)代
防水行業(yè)的快速發(fā)展受到資本關(guān)注，行業(yè)跨界兼并重組頻繁，2019 年，三棵樹、北新建材相繼大舉進(jìn)入防水市場。北新建材收購了四川蜀羊、盤錦禹王和金拇指各 70%股權(quán)，三棵樹收購了廣州大禹 70%股權(quán)。2021 年，北新建材進(jìn)一步對旗下防水企業(yè)進(jìn)行整合，收購了四川蜀羊、盤錦禹王剩余的 30%股權(quán)。北新建材、三棵樹等跨界龍頭對防水行業(yè)的競爭格局產(chǎn)生了不可忽視的影響。我們認(rèn)為，實(shí)力強(qiáng)勁的新進(jìn)入者將加速防水行業(yè)的整合進(jìn)程，整體來看其影響利大于弊。
從布局來看，我們認(rèn)為中短期內(nèi)防水企業(yè)仍在跑馬圈地，主要龍頭的區(qū)域重合度低，直接競爭情況較少。擠占中小企業(yè)份額的空間仍然很大，龍頭之間的競爭程度并不是行業(yè)發(fā)展的主要矛盾。
與此同時(shí)，即使在市場份額提升至一定階段后，龍頭企業(yè)之間直接競爭加劇， 我們認(rèn)為發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)或資金戰(zhàn)的可能性也較小，主要基于防水行業(yè)自身的特點(diǎn)：
1）防水工程（材料+施工）在工程總預(yù)算中占比一般不超過 3%，下游客戶對防水的質(zhì)量敏感性大于其價(jià)格敏感性。且隨著行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升，對于大型客 戶來說，價(jià)格因素的決定性將越來越弱；
2）履約保證金模式正在逐步減少，一方面是由于政策規(guī)定，另一方面是保證 金對頭部地產(chǎn)商改善現(xiàn)金流作用較為有限，對施工方來說并不是雙贏模式。因此， 新進(jìn)入者也很難單純憑借資金實(shí)力快速開拓 B 端渠道。
防水行業(yè)“一超”明確、“多強(qiáng)”或仍存變數(shù)。對于近年來防水行業(yè)新進(jìn)入者帶來的影響，我們認(rèn)為是行業(yè)最終形成寡占格局的結(jié)果不變，但過程會被加速。與此同時(shí)，除東方雨虹已具備顯著的競爭優(yōu)勢，坐穩(wěn)行業(yè)絕對龍頭地位外，余下的幾家寡頭是誰，或?qū)⒋嬖诟嗟淖償?shù)。從 TOP 500 房企的防水材料品牌首選率來看， 東方雨虹和科順股份持續(xù)保持在行業(yè)前兩名，北新防水快速擠進(jìn)前三名，三棵樹也已嶄露頭角。
頭部防水企業(yè)開啟競合新時(shí)代，上游議價(jià)能力提升可期。2021 年 7 月，北新建材、科順股份與凱倫股份公告共同出資 5000 萬元設(shè)立合資公司。通過組建合資公司，三方建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，通過集中采購等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)提高原材料品質(zhì)；優(yōu)勢互補(bǔ)以提升防水產(chǎn)品的市場競爭力。
防水材料價(jià)格普漲，揭示行業(yè)深刻變化
原材料在防水材料的生產(chǎn)成本中占比在 80%以上，而瀝青占瀝青防水卷材原材料成本 50%-70%，乳液占水性防水涂料原材料成本的 50%-90%；異氰酸酯占聚氨酯防水涂料原材料成本的 30%-50%。因此，原材料的價(jià)格變動(dòng)對防水材料的生產(chǎn)成本產(chǎn)生較大的影響，對于防水企業(yè)而言，原材料采購價(jià)格直接影響毛利水平。
自 2021 年以來，瀝青等防水主要原材料呈趨勢性上漲。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，2021 年 1 月-2022 年 2 月，瀝青、SBS、聚酯胎、VAE 乳液、彈性丙烯酸乳液、異氰酸酯等防水主要原材料價(jià)格漲幅均超過 30%，其中，VAE乳液的漲幅 達(dá)到 57%。在原材料持續(xù)上漲情形下，2022 年 2 月起，科順股份、三棵樹防水、 東方雨虹、新東源防水等防水企業(yè)紛紛發(fā)布漲價(jià)通知。
究其原因，此輪防水材料的普漲主要由于瀝青等原材料價(jià)格上漲，而從中我們觀察到兩點(diǎn)值得注意的行業(yè)變化：
原材料趨勢性上漲或加速防水行業(yè)洗牌。2021 年以來，國際油價(jià)反彈明顯， 且全球大宗商品相繼迎來漲價(jià)潮。在此背景下，防水產(chǎn)品的主要原材料瀝青和聚醚 也出現(xiàn)明顯漲價(jià)，成為此輪防水材料漲價(jià)的重要催化因素。
我們注意到 2022 年春節(jié)后開啟的防水材料普漲中，防水頭部企業(yè)與中小企業(yè) 均有涉及，且以中小企業(yè)漲價(jià)作為此輪漲價(jià)的主旋律。這反映出不同企業(yè)背后的漲 價(jià)動(dòng)力可能有所區(qū)別。
中小企業(yè)一般更多追求產(chǎn)品性價(jià)比且議價(jià)能力相對更弱，卻率先提價(jià)，說明原材料漲價(jià)對利潤空間的蠶食已較為明顯，產(chǎn)品漲價(jià)很大可能出于被動(dòng)；而龍頭企業(yè)正好相反，產(chǎn)品漲價(jià)更多可能是主動(dòng)跟隨，通過調(diào)價(jià)提高自身在下游的議價(jià)能力。例如，東方雨虹和三棵樹防水發(fā)布的漲價(jià)公告均是對公司工程線防水產(chǎn)品的調(diào)價(jià)。
事實(shí)上，以東方雨虹為代表的頭部企業(yè)在原材料成本的控制上已較為成熟，通過冬儲以及采購的規(guī)模優(yōu)勢可以最大限度減少原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的影響。
我們認(rèn)為，此輪原材料漲價(jià)帶給中小企業(yè)顯著的成本壓力，而對頭部企業(yè)的影響則較??；若原材料漲價(jià)持續(xù)時(shí)間較短或幅度減小，頭部企業(yè)的產(chǎn)品漲價(jià)甚至能夠 增厚毛利。隨之而來的，將是行業(yè)出清的進(jìn)一步加速。事實(shí)上此輪大宗商品普漲不 只影響防水行業(yè)。但在消費(fèi)建材市場中，防水相對于建筑涂料、管材等細(xì)分行業(yè)漲價(jià)最早、范圍最廣，或體現(xiàn)出防水行業(yè)的發(fā)展階段更領(lǐng)先、競爭格局更優(yōu)。
防水行業(yè)已逐漸渡過價(jià)格戰(zhàn)階段，當(dāng)前龍頭企業(yè)的選擇更多是通過綜合實(shí)力的溢價(jià)、成本 優(yōu)勢等進(jìn)行良性競爭；而行業(yè)全面漲價(jià)說明下游對提價(jià)接受度較好，也進(jìn)一步說明 了防水行業(yè)的產(chǎn)品力、品牌效應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化提升取得了長足進(jìn)步。
投資分析
防水是消費(fèi)建材中的優(yōu)質(zhì)賽道，市場規(guī)模超過千億。短期內(nèi)，“穩(wěn)增長”強(qiáng)化帶來的基建端需求增長與老舊小區(qū)改造、城市更新帶來的防水需求將支撐行業(yè)穩(wěn)健 發(fā)展；原材料價(jià)格上漲、中小企業(yè)退出加速，行業(yè)集中度提升進(jìn)程加快。中長期內(nèi)， 建筑質(zhì)保期提高、BIPV 光伏屋面等新型應(yīng)用場景將拉動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)升級、高端產(chǎn)品占比提升，由此而帶來的市場空間擴(kuò)容紅利更多由頭部企業(yè)所占據(jù)。
原標(biāo)題：BIPV風(fēng)起，千億防水市場騰飛在即
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