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正泰電器給人的印象一直都是做低壓電器的，也算是行業(yè)的龍頭企業(yè)。但其實(shí)，公司2020年光伏業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)占了公司總營(yíng)收將近50%的份額。

單看去年的業(yè)績(jī)，公司低壓電器端的發(fā)展就已經(jīng)遇到了瓶頸，當(dāng)年低壓電器端營(yíng)收只增長(zhǎng)了3%。也許這就是公司估值如此低的原因。

除此之外，公司毛利率水平也有所下降，低壓端毛利率下降1.59%至32.14%，光伏端毛利率下降0.48%至22.01%。

公司的光伏業(yè)務(wù)分為三塊：持有電站電費(fèi)收入、BT光伏電站出售和組件業(yè)務(wù)。2020年光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)18.57%，其中組件端營(yíng)業(yè)占比最多，但毛利率最低，只有10.78%。


正泰的組件業(yè)務(wù)面向的更多是分布式光伏，我們寄希望于整縣推進(jìn)政策給分布式光伏裝機(jī)帶來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期，從而為正泰引申出第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

組件端一部分通過(guò)自身的分布式開(kāi)發(fā)建設(shè)來(lái)帶貨，一部分銷(xiāo)售給集中式光伏電站。正泰電器具有從硅片到組件一體化生產(chǎn)能力，20年毛利率為10.78%，與頭部企業(yè)還有些差距。若將組件端業(yè)績(jī)單獨(dú)列支出來(lái)，公司組件端收益率微乎其微。

分布式開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)模式分為兩種：合作開(kāi)發(fā)和光伏貸產(chǎn)品。前者是正泰出資，老百姓出屋頂，目前有3GW+的開(kāi)發(fā)規(guī)模；后者是正泰提供整套系統(tǒng)，施工現(xiàn)場(chǎng)全套服務(wù)，這部分目前有40萬(wàn)電站規(guī)模，今年開(kāi)發(fā)30萬(wàn)電站，年底能達(dá)到60-70萬(wàn)電站。

正泰2015年就開(kāi)始大力發(fā)展光伏業(yè)務(wù)，2016年開(kāi)始將光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收數(shù)據(jù)單獨(dú)列支出來(lái)，15-17年建立團(tuán)隊(duì)，18年開(kāi)發(fā)電站300MW，19年1GW，20年1.8GW，體量連續(xù)擴(kuò)增。

我們對(duì)正泰的預(yù)期差：

公司是戶(hù)用光伏開(kāi)發(fā)龍頭企業(yè)，整縣推進(jìn)開(kāi)發(fā)了分布式光伏市場(chǎng)，預(yù)計(jì)至少有200GW以上的裝機(jī)規(guī)模，分5年建設(shè)的話(huà)每年裝機(jī)40GW，這對(duì)于我國(guó)分布式光伏現(xiàn)存體量來(lái)說(shuō)已是倍增。整縣推進(jìn)掀起了BIPV的浪潮，雖然BIPV有諸多好處，但針對(duì)戶(hù)用屋頂持有者更傾向于不需要屋頂重建的BAPV，而正泰是戶(hù)用開(kāi)發(fā)建設(shè)的龍頭企業(yè)，戶(hù)用光伏市占率達(dá)15-20%，是隱形龍頭。

正泰原有低壓電器業(yè)務(wù)發(fā)力疲軟，光伏有望成為第二條增長(zhǎng)線(xiàn)，且公司最近動(dòng)作頻繁，也可以看出公司在分布式開(kāi)發(fā)建設(shè)和光伏業(yè)務(wù)端的重視。今年上半年正泰開(kāi)發(fā)了1.3GW的分布式電站，占上半年戶(hù)用的23%，占上半年光伏總裝機(jī)量的9%，比去年有較大進(jìn)步。

正泰擁有從組件到逆變器再到變壓器等的全套光伏產(chǎn)品，整縣推進(jìn)政策實(shí)施后，公司有望成為央企的合作伙伴，據(jù)悉，目前公司已與118個(gè)縣以及五大四小中的三家企業(yè)簽訂了開(kāi)發(fā)協(xié)議，在未來(lái)的分布式開(kāi)發(fā)紅利中能夠分的一份蛋糕。

正泰去年開(kāi)發(fā)1.8GW的分布式電站，假設(shè)未來(lái)分布式平均每年開(kāi)發(fā)40GW，其中戶(hù)用30GW，正泰市占率20%就是6GW，這就是倍增的體量。

我們對(duì)正泰的疑慮：

公司過(guò)去幾年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)量分別均實(shí)現(xiàn)近翻倍增長(zhǎng)，但觀(guān)察公司光伏業(yè)務(wù)營(yíng)收增幅卻并沒(méi)有那么明顯。究其原因還是單瓦營(yíng)收降低，且公司毛利率也在同比下降。2020年公司光伏業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)11.76億元，8.32%的凈利率，雖總體盈利水平還算可以，我們還是比較擔(dān)心公司未來(lái)盈利能力進(jìn)一步下降。

去年公司實(shí)現(xiàn)64.27億元的凈利潤(rùn)，39.64億元的扣非凈利潤(rùn)，非經(jīng)常損益里有27億來(lái)自于公司投資的中控技術(shù)股價(jià)波動(dòng)所引起的公允價(jià)值變動(dòng)損益。今年預(yù)期低壓電器端實(shí)現(xiàn)27-28億利潤(rùn)，光伏端實(shí)現(xiàn)14億利潤(rùn)，共42-44億扣非凈利潤(rùn)，但若非經(jīng)常性損益出現(xiàn)波動(dòng)，今年公司業(yè)績(jī)有可能不會(huì)增長(zhǎng)。 

原標(biāo)題：被忽視的分布式光伏龍頭——正泰電器