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12月1日，保利協(xié)鑫召開全球分析師會(huì)議，管理層就硅片業(yè)務(wù)出售的公告進(jìn)行了宣講，并就投資者提出的問(wèn)題予以解讀。今日，各大投行的分析報(bào)告已出臺(tái)，對(duì)硅片出售后的盈利持樂(lè)觀態(tài)度。

投行	評(píng)級(jí)	目標(biāo)價(jià)
花旗	買入	2.8
摩根大通	增持	3.2
法巴銀行	買入	3.14
麥格理	跑贏大市	2.65
瑞士信貸	跑贏大市	2.5

一、花旗：協(xié)鑫售硅片業(yè)務(wù)利長(zhǎng)期發(fā)展 重申買入評(píng)級(jí)

保利協(xié)鑫日前宣布以總現(xiàn)金代價(jià)80億元人民幣(約101億港元)出售全部硅片業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。有關(guān)資產(chǎn)上半年的綜合資產(chǎn)凈值為74億港元?；ㄆ煺J(rèn)為，此出售交易將大大改善其資產(chǎn)負(fù)債表，料凈負(fù)債率將由146.5%降至38.8%，并重新專注於硅烷流化床反應(yīng)器多晶硅項(xiàng)目及發(fā)展太陽(yáng)能發(fā)電場(chǎng)業(yè)務(wù)。

該行相信，此舉有助消除保利協(xié)鑫的不明朗因素，預(yù)期該公司的多晶硅生產(chǎn)成本繼續(xù)有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，同時(shí)旗下協(xié)鑫新能源的太陽(yáng)能發(fā)電場(chǎng)業(yè)務(wù)將有強(qiáng)勁表現(xiàn)，而出售硅片業(yè)務(wù)能令其將資源投放於需要龐大資本支出的多晶硅及太陽(yáng)能發(fā)電場(chǎng)業(yè)務(wù)，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具正面作用。因此，花旗重申保利協(xié)鑫的“買入”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)維持2.8港元

二、摩根大通：保利協(xié)鑫售硅片業(yè)務(wù) 市場(chǎng)關(guān)注短期負(fù)面影響

摩根大通指出，保利協(xié)鑫將硅片生產(chǎn)業(yè)務(wù)分兩批出售，涉資101億港元，交易完成後，料凈負(fù)債比率由147%大幅度降低至39%，及減少172億港元債務(wù)，值得留意的是，債務(wù)的減少遠(yuǎn)高於兩批資產(chǎn)的出售價(jià)101億港元，意味6月底止出售之公司帶走凈債務(wù)達(dá)74億港元。

該行指，兩批將被出售之業(yè)務(wù)上半年稅後利潤(rùn)8.36億港元，占集團(tuán)利潤(rùn)48%，假設(shè)利率7%及25%所得稅，潛在利息費(fèi)用可節(jié)省約4.5億元，相當(dāng)於上半年稅後盈利26%，低於兩批準(zhǔn)備出售資產(chǎn)上半年的盈利。

該行稱，雖然出售業(yè)務(wù)可為集團(tuán)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利好因素，包括降低負(fù)債比率及利息支出，舒緩融資壓力，及有更多資源加強(qiáng)多晶硅業(yè)務(wù)，不過(guò)市場(chǎng)較關(guān)注短期負(fù)面影響，目標(biāo)價(jià)看3.2港元，評(píng)級(jí)“增持”。

三、法國(guó)巴黎銀行：出售硅片資產(chǎn)估值低于預(yù)期 但可以獲得補(bǔ)償

法巴認(rèn)為擬出售硅片資產(chǎn)交易估值低于預(yù)期，但由于設(shè)置了補(bǔ)償條款使保利協(xié)鑫大股東外的其他投資者利益獲得保障。保利協(xié)鑫對(duì)交易做出安排，在未來(lái)兩年內(nèi)硅片資產(chǎn)交易如有可能增值的部分，其50%將作為對(duì)大股東外其他股東的補(bǔ)償。
在硅片業(yè)務(wù)出售之后保利協(xié)鑫的凈資產(chǎn)負(fù)債率從147%降低到39%，短期負(fù)債也進(jìn)一步降低。因此可以集中足夠的資源支持未來(lái)的多晶硅業(yè)務(wù)發(fā)展。

未來(lái)的利潤(rùn)將由進(jìn)一步的產(chǎn)能擴(kuò)張和成本的節(jié)約來(lái)推動(dòng)，原有改良西門子裝置通過(guò)去瓶頸增加1萬(wàn)噸產(chǎn)能，并增加2.5萬(wàn)噸硅烷流化床多晶硅，公司從自備電廠和低成本硅烷流化床中獲得成本優(yōu)勢(shì)。多晶硅業(yè)務(wù)的電價(jià)會(huì)下降到0.46港元/度。

此外保利協(xié)鑫持有62%的協(xié)鑫新能源而獲益。法巴相信管理層已經(jīng)在出售硅片業(yè)務(wù)與保護(hù)股東利益方面做出了最平衡的決策。給予保利協(xié)鑫“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)3.14港元。

四、麥格理：保利協(xié)鑫硅片資產(chǎn)處置總體正面

保利協(xié)鑫公布其已經(jīng)將硅片和硅錠資產(chǎn)向第一批江蘇協(xié)鑫及第二批上海淼昌出售，獲得現(xiàn)金80億元人民幣（折計(jì)100億港元），比帳面資產(chǎn)凈值浮盈33%。保利協(xié)鑫測(cè)算其凈資產(chǎn)負(fù)債率將因此交易從2014年上半年的146.5%下降到38.8%。

兩筆交易將需要獲得除大股東外的小股東投票表決，如獲得通過(guò)，保利協(xié)鑫希望交易會(huì)在2015年4或5月前完成。

我們認(rèn)為本交易對(duì)公司EPS不會(huì)構(gòu)成不利影響。出售硅片業(yè)務(wù)將導(dǎo)致2014年上半年凈利潤(rùn)減少4.5億港元；同時(shí)，硅片出售帶走165億港元債務(wù)，交易因節(jié)省財(cái)務(wù)成本而獲得4.35億港元稅后收益（假設(shè)7%的融資利率和25%稅率）。我們估計(jì)對(duì)公司收益的不利影響微乎其微，即使不考慮回籠的100億港元用于歸還債務(wù)而節(jié)約的大量利息支出。

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受益于多晶硅產(chǎn)能擴(kuò)張。我們預(yù)估公司的改良西門子法和硅烷流化床法產(chǎn)能在2015年底前分別為6.5萬(wàn)噸和1.2萬(wàn)噸。然而投資人會(huì)議上，管理層表示有信心在2015年底前將改良西門子法增加到7.5萬(wàn)噸和硅烷流化床法2.5萬(wàn)噸。

另一方面是成本下降。硅烷流化床多晶硅比改良西門子法低40%的電力消耗。由于更低成本的硅烷流化床快速量產(chǎn)，2015年多晶硅平均單位成本將再下降1美元/公斤。2015年自備電廠投入運(yùn)行，將電力成本從0.72元/千瓦時(shí)下降43%到0.3元/千瓦時(shí)，帶來(lái)成本再下降1美元/公斤。

來(lái)自投資于協(xié)鑫新能源帶來(lái)的收益貢獻(xiàn)。協(xié)鑫新能源公告獲得8億港元收入和4000萬(wàn)港元凈利。此外到三季度完成了478MW光伏電站項(xiàng)目開工建設(shè)。協(xié)鑫新能源從內(nèi)蒙古獲得161MW光伏電站。我們預(yù)計(jì)協(xié)鑫新能源到2015年年中將有1GW光伏電站投入運(yùn)行。這意味著2015年保利協(xié)鑫將從協(xié)鑫新能源的光伏電力銷售中獲得1.5至2億港元的投資利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

麥格理認(rèn)為此舉對(duì)每股凈收益的影響不大，未來(lái)的盈利將由產(chǎn)能擴(kuò)張和成本降低來(lái)推動(dòng)，給予“跑贏大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)2.65港元。

五、瑞士信貸：硅片出售估值低于預(yù)期 凸顯多晶硅競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)跑贏大盤

保利協(xié)鑫公告硅片出售細(xì)節(jié)（1）硅片資產(chǎn)以100億港元分兩批交易，獲得25億港元資產(chǎn)處置凈收益。（2）保利協(xié)鑫主席承諾兩年內(nèi)如有資產(chǎn)再交易增值給予中小股東的補(bǔ)償分享計(jì)劃安排。（3）交易方案將于2014年12月中旬召開大股東外中小股東會(huì)議表決。

財(cái)務(wù)影響。（1）保利協(xié)鑫處置硅片資產(chǎn)后將從2014年上半年凈資產(chǎn)負(fù)債率146.5%降低到交易后的38.8%。（2）2015年預(yù)期利潤(rùn)下降11%。（3）資產(chǎn)處置收益補(bǔ)償方案將貢獻(xiàn)額外的20%估值。（4）最近股價(jià)體現(xiàn)給予剝離后剩余資產(chǎn)2.1倍P/E,較同行比較具吸引力。

硅烷流化床有意外收益。保利協(xié)鑫同時(shí)公告其硅烷流化床法多晶硅達(dá)到電子級(jí)品質(zhì)，電力消耗25度電/公斤。2015年底達(dá)到2.5萬(wàn)噸硅烷流化床產(chǎn)能。我們預(yù)估硅烷流化床項(xiàng)目將多貢獻(xiàn)最高2.5億港元（最高7%的總利潤(rùn)），相比較于其于改良西門子法在成本方面優(yōu)勢(shì)。

硅片資產(chǎn)交易估值低于預(yù)期；但對(duì)增強(qiáng)多晶硅業(yè)務(wù)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力是正面積極的。我們認(rèn)為硅片面資產(chǎn)估值稍低于預(yù)期，但是此出售方案如果得以兌現(xiàn)，帶來(lái)的利潤(rùn)分享誘人。保利協(xié)鑫很好地以成本領(lǐng)導(dǎo)者地位定位公司的多晶硅業(yè)務(wù)，以改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。我們將目標(biāo)價(jià)從3.1港元下調(diào)到2.5港元。我們看到硅烷流化床投產(chǎn)對(duì)未來(lái)收入潛在的積極的貢獻(xiàn)，對(duì)長(zhǎng)期多晶硅的競(jìng)爭(zhēng)力持樂(lè)觀態(tài)度。給予“跑贏大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)2.5港元。