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羅伯特·A·豪根在《新金融學：過度反應、復雜性及其結果》書中寫到：“大量的證據(jù)說明投資者對公司過去的業(yè)績反應過度，增長股的股價相對于這些數(shù)據(jù)來說太高了，而價值股則較低。這些過度反應的結果是，經(jīng)過較長的時間后，高價股票為投資者創(chuàng)造了較低的回報，而低價股票反而帶來較高的回報。”

從國內光伏行業(yè)的歷史來看，新金融學的結論無疑是正確的。強者恒強的道理，似乎在極快的技術迭代中站不穩(wěn)腳跟。

2001年，施正榮和楊懷進共同創(chuàng)辦了無錫尚德，以太陽能電池片及組件的研發(fā)生產(chǎn)進入光伏行業(yè)。僅在第二年，尚德一家做到了相當于中國光伏電池此前4年的產(chǎn)量總和。

2004年，歐洲加大光伏補貼，全球市場規(guī)模陡增，國內光伏借助東風，尚德成立四年即登陸紐交所，施正榮一舉躋身中國首富。同期，河北苗連生帶領英利啟動二期工程發(fā)力多晶硅；江西彭小峰在政府扶持下成立賽維LDK，成為亞洲最大的多晶片生產(chǎn)商；楊懷進與靳保芳共創(chuàng)了河北晶澳，目標成為世界級企業(yè)。

2006年天合光能登陸紐交所，2007年賽維英利先后赴美上市，早期的目標一一兌現(xiàn)。

隨著國內產(chǎn)能不斷釋放，海外的上游晶硅原料價格飆升。2005年至2008年，整個光伏產(chǎn)業(yè)被海外進口硅料卡住脖子，多晶硅價格飆升十二倍，達到500美元/公斤。手握定價權的海外硅料廠商趁機提出簽訂長約，國內光伏企業(yè)積極響應，鎖定訂單和價格。深諳“擁硅為王”，賽維、英利融資借貸加速擴張，開啟了一輪多晶硅生產(chǎn)的產(chǎn)能躍進，光伏在資本市場的地位如日中天。

在此時，《新金融學》中的理論給了投資者很強烈的警示：提防過度反應，提防這些風頭正盛的高價股的潛在風險，回歸理性的估值區(qū)間。但市場盡享泡沫，顯然不愿意回頭。

2009年是一個轉折點，保利協(xié)鑫發(fā)明了冷氫化工藝量產(chǎn)硅料。產(chǎn)能急速擴張，硅料價格雪崩，從200USD跌到20USD。保利協(xié)鑫股價也在這個過程中上漲十倍，瓦克、OCI等硅料企業(yè)逐漸邊緣化。但是很多臺灣企業(yè)為廢舊硅料回收投入了大量的產(chǎn)能，巨額的資金打了水漂。

硅料價格的沖擊對整個國內光伏行業(yè)都是致命的，賽維和英利的投資投產(chǎn)時，市場已經(jīng)是風聲鶴唳，而2010年的歐債危機更是對估值和股價的全面打擊，疊加光伏補貼退坡，歐美對中國的雙反調查，2012年光伏對外出口驟降一半。2013年，尚德破產(chǎn)，2015年賽維清算，之后破產(chǎn)重組。

在《新金融學》中，有這樣一個研究，學者利特爾希望探究過去的增長是否是未來的指南，即某個時間點前增長最快的一組是否還會保持最快，增長最慢的一組是否持續(xù)最慢。實證答案是否定的，“利特爾發(fā)現(xiàn)在這次檢驗中，至少從每股盈利的增長率角度而言，沒有證據(jù)支持未來與過去有關。”這個研究的結論在某種意義上是符合我們的認知的，比如科技公司諾基亞走下神壇。

但是過長的時間維度往往讓我們淡化了這種認識，投資者錯誤地認為，“幾年高于平均水平的盈利增長是公司現(xiàn)在管理成功的證據(jù)，這種成功將帶來公司未來的持續(xù)增長”。用盈利水平推導管理能力，其實是有悖于價值投資的核心理念的。

并非所有光伏企業(yè)都黯淡收場，2005年，尚德高調登陸紐交所的同時，隆基的李振國、鐘寶申從當時還非主流的單晶硅技術路線發(fā)力，低調蟄伏，沒有在行業(yè)盲目擴張時同步跟進。最終隆基實現(xiàn)彎道超車，其直拉單晶成為市場的領跑者。

在光伏行業(yè)的第二個技術躍遷期間，隆基股價上漲30余倍。公司在新技術出現(xiàn)之后快速加杠桿，估值提升之后不斷融資上產(chǎn)能，不斷的滾雪球一樣快速發(fā)展，在對手還沒反應過來時，市場格局就已經(jīng)徹頭徹尾地改變了。

相應的，協(xié)鑫憑借技術突破坐享高毛利，沒有用價格戰(zhàn)攻擊對手，戰(zhàn)略上缺乏進攻性，給了競爭對手發(fā)展的空間。

光伏行業(yè)本身資金需求巨大，保利協(xié)鑫的戰(zhàn)略定位為全產(chǎn)業(yè)鏈布局，實際上火力分散，整個多晶硅片戰(zhàn)略性慘敗。之后硅料方面逐步落后，即使擁有全世界最大的硅料產(chǎn)能，但實際上產(chǎn)能利用率出現(xiàn)問題。優(yōu)秀業(yè)績與優(yōu)秀估值并不能讓它成為不竭的收益源泉，好高騖遠的戰(zhàn)略布局其實是藏在早幾年優(yōu)秀業(yè)績里的致命危險。

如今，中國光伏進入了第三個十年，供給側實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈自主化，需求側清潔能源又是碳中和目標的核心課題，整個行業(yè)形勢明朗而樂觀。但今年春節(jié)前后的巨大回撤警示我們，曾經(jīng)的瘋狂似乎如影隨形，同樣的政策高度扶持，同樣的資本由衷青睞，同樣的中游快速擴產(chǎn)，同樣的硅料再次緊缺。

在異質結電池的新技術浪潮里，市場格局會受到怎樣大的沖擊仍是一個未知數(shù)，過去的輝煌業(yè)績在這個節(jié)點即將翻開新的一頁。

《新金融學》理論認為，“市場中交互影響的機制的結果，是反作用和交互作用的復雜性以及價格推動的波動性的不穩(wěn)定的暴風”。復雜性隨處可見，想要憑借一個簡單的法則在市場里取勝是極其困難的，市場不同的參與者會通過各種手段來干擾這個法則的持續(xù)性。能夠長期創(chuàng)造穩(wěn)健回報的，必須依靠極度勤勉的盡職調查和與時俱進的價值投資。

原標題：用新金融學的視角看光伏的歷史進程