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標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代，由于項(xiàng)目單體規(guī)模小、投資回報(bào)高、可投資范圍廣，大型開(kāi)發(fā)商和民營(yíng)主體存在差異化定位，各具比較優(yōu)勢(shì)；即使不能平分秋色，民營(yíng)主體至少也是不可小歔的市場(chǎng)參與者。

平價(jià)+電改時(shí)代，由于內(nèi)因和外因的改變，開(kāi)發(fā)商之間的競(jìng)合關(guān)系被打破。經(jīng)過(guò)多年耕耘，五大、三峽、兩核已經(jīng)成為決定項(xiàng)目開(kāi)發(fā)邊界和資產(chǎn)交易模式的不二力量。

大型化呼喚大業(yè)主

由于陸上基地和平價(jià)海上風(fēng)電是重要的增長(zhǎng)方式，十四五期間新增項(xiàng)目單體規(guī)模將從傳統(tǒng)的5萬(wàn)千瓦以下，上升到20-30萬(wàn)千瓦甚至是GW級(jí)以上；單一項(xiàng)目總投資額也從常規(guī)的3-4億元上升到10億元甚至百億元。無(wú)論從地方政府招標(biāo)偏好，還是業(yè)主自身實(shí)際履約能力來(lái)說(shuō)，資金實(shí)力雄厚的大型開(kāi)發(fā)商都會(huì)更勝一籌，中小民營(yíng)主體在業(yè)主初步篩選環(huán)節(jié)中即處于劣勢(shì)。

收益率要求順勢(shì)而為

標(biāo)桿電價(jià)時(shí)代，項(xiàng)目收益率普遍較高，開(kāi)發(fā)商以項(xiàng)目IRR來(lái)評(píng)估項(xiàng)目投資價(jià)值（如8%）。由于不考慮融資結(jié)構(gòu)，相同素質(zhì)的項(xiàng)目對(duì)任何投資主體來(lái)說(shuō)可投資價(jià)值都是一致的。

平價(jià)+電改時(shí)代，由于電價(jià)下降，項(xiàng)目收益率普遍下行，如果堅(jiān)持項(xiàng)目IRR8%的收益率要求，可投資范圍將會(huì)嚴(yán)重受限。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為順應(yīng)行業(yè)項(xiàng)目承載力變化，大型開(kāi)發(fā)商在收益率要求上發(fā)生了兩項(xiàng)重大調(diào)整：

一是收益率水平下降（如項(xiàng)目IRR從8%下降到5-7%，股權(quán)IRR從12-15%下降到8-10%），二是核心評(píng)價(jià)指標(biāo)從項(xiàng)目IRR轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)IRR，或至少將兩者放在同等重要的位置。

聚焦股東回報(bào)

對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，將評(píng)價(jià)指標(biāo)從項(xiàng)目IRR轉(zhuǎn)向股權(quán)IRR是極為重要的思路轉(zhuǎn)變。

除非股東出具100%投資額，否則在有杠桿的情況下，項(xiàng)目IRR其實(shí)是一個(gè)短暫而虛擬的指標(biāo)。項(xiàng)目實(shí)際收益會(huì)被股權(quán)投資人和債權(quán)投資人進(jìn)行再分配。作為項(xiàng)目公司股東，開(kāi)發(fā)商追求和可獲取的本來(lái)就是股東自由現(xiàn)金流和分紅，關(guān)注股權(quán)IRR也屬回歸本源。（參見(jiàn)《存量資產(chǎn)交易，股權(quán)IRR比項(xiàng)目IRR更重要》）

此外，以項(xiàng)目IRR為核心評(píng)價(jià)指標(biāo)，關(guān)注點(diǎn)容易聚焦在發(fā)電量和造價(jià)上；而以股權(quán)IRR為核心評(píng)價(jià)指標(biāo)，可以加強(qiáng)對(duì)業(yè)主自身債權(quán)融資能力的關(guān)注，提早評(píng)估融資方案對(duì)提升股東回報(bào)的作用，進(jìn)一步廓清自身和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較態(tài)勢(shì)及報(bào)價(jià)底線。評(píng)估的過(guò)程不是探尋“這個(gè)項(xiàng)目本身值多少錢(qián)”，而是試圖回答“我做這個(gè)項(xiàng)目能賺多少錢(qián)”這個(gè)更有意義的問(wèn)題。 圖1 項(xiàng)目IRR6%的情況下不同長(zhǎng)期貸款利率（橫軸）下股權(quán)IRR趨勢(shì)（縱軸）（假設(shè)電價(jià)0.28元/kwh，造價(jià)6.5元/w，發(fā)電2500小時(shí)/年，其他為行業(yè)常規(guī)假設(shè)）

因人而異的LCOE

2018年競(jìng)價(jià)模式開(kāi)啟后，平準(zhǔn)化度電成本LCOE成為市場(chǎng)常用評(píng)價(jià)指標(biāo)（具體詳見(jiàn)《重新定義LCOE》）。但是用過(guò)程中存在兩個(gè)問(wèn)題：

首先，在影響LCOE的四個(gè)核心因素（電量、造價(jià)、折現(xiàn)率、運(yùn)維管理費(fèi)）中，行業(yè)將關(guān)注點(diǎn)放在了電量提升和造價(jià)下降對(duì)降低度電成本的影響上，忽視了折現(xiàn)率的作用。

折現(xiàn)率即為項(xiàng)目IRR，也可以用WACC（債權(quán)與股權(quán)融資成本的加權(quán)平均值）來(lái)代替。如果投資主體均以項(xiàng)目IRR為核心評(píng)價(jià)指標(biāo)，可以認(rèn)為不同主體的折現(xiàn)率相同，無(wú)需額外考慮；但如果投資主體以股權(quán)IRR為核心評(píng)價(jià)指標(biāo)，債權(quán)融資成本不同時(shí)，不同投資主體的項(xiàng)目IRR和WACC也會(huì)存在顯著差異。從敏感度來(lái)看，折現(xiàn)率每下降1%，LCOE下降0.5%左右，影響顯著。因此，債權(quán)融資成本低可以有效提升LCOE競(jìng)爭(zhēng)力，為資源獲取和項(xiàng)目執(zhí)行留下更大余地。

比如，以一個(gè)電價(jià)為0.28元/kwh的平價(jià)項(xiàng)目為例，在目標(biāo)股權(quán)IRR為8%的情況下，如開(kāi)發(fā)商長(zhǎng)期貸款利率為6%，需要造價(jià)低于6.5元/w、發(fā)電小時(shí)數(shù)高于2600小時(shí)、項(xiàng)目IRR達(dá)到6.5%才可以實(shí)現(xiàn)；而如果長(zhǎng)期貸款利率降為4%，其他條件不變的情況下，發(fā)電小時(shí)數(shù)可以下降至2300、或造價(jià)上升至7.2元/w、項(xiàng)目IRR只需要達(dá)到5.3%即可實(shí)現(xiàn)，有利于擴(kuò)大可投資范圍。

另一方面，對(duì)于不同主體來(lái)說(shuō)，其實(shí)在LCOE的構(gòu)成要素中，最多只有發(fā)電量是無(wú)差別的。由于債權(quán)融資成本不同，大小開(kāi)發(fā)商的折現(xiàn)率不同；同時(shí)，由于開(kāi)發(fā)份額上升、項(xiàng)目單體規(guī)模增大，大型開(kāi)發(fā)商在設(shè)備采購(gòu)、EPC、運(yùn)維招標(biāo)環(huán)節(jié)也可以極盡買(mǎi)方市場(chǎng)之能事，取得更具優(yōu)勢(shì)的價(jià)格和付款條件，轉(zhuǎn)嫁收益率下降風(fēng)險(xiǎn)，維持較高回報(bào)。
當(dāng)AAA遇到AA-

從實(shí)際來(lái)看，五大、三峽、兩核等大型開(kāi)發(fā)商在債權(quán)融資方面具有壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)。集團(tuán)層面信用評(píng)級(jí)均為AAA，長(zhǎng)期貸款融資成本一般為基準(zhǔn)或下浮。相比，民營(yíng)開(kāi)發(fā)商信用等級(jí)罕見(jiàn)AAA，AA+已屬難得，大多數(shù)為AA或AA-。

雖然各開(kāi)發(fā)商在商業(yè)銀行的長(zhǎng)期貸款利率無(wú)法全面獲知，但從中債登披露的不同信用等級(jí)企業(yè)資產(chǎn)支持證券收益率數(shù)據(jù)來(lái)看，不同信用等級(jí)主體的融資利差可見(jiàn)一斑。

另外，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，其實(shí)五大、三峽、兩核等主體早已不是單純的發(fā)電商，而是產(chǎn)融結(jié)合的集團(tuán)，普遍布局了資本控股平臺(tái)、財(cái)務(wù)公司、融資租賃公司、基金管理公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)或保險(xiǎn)公司、證券公司、期貨公司等領(lǐng)域。不僅可以通過(guò)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)現(xiàn)低成本融資，還可以借助子公司觸角實(shí)現(xiàn)多渠道、多形式靈活融資的便利。

十四五規(guī)劃雖然槍聲未響，但大型開(kāi)發(fā)商已經(jīng)贏在了起跑線。在3060目標(biāo)指引下，背靠產(chǎn)融結(jié)合的體系、借助低成本債權(quán)融資和集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，五大、三峽、兩核大展宏圖也屬順理成章。作為中小民營(yíng)主體，順延十三五的開(kāi)發(fā)模式可能遇到瓶頸，與大型開(kāi)發(fā)主體合作而不是對(duì)抗，是更長(zhǎng)期穩(wěn)健的生存途徑。

原標(biāo)題：五大、三峽、兩核，成為市場(chǎng)決定性力量