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“資本市場(chǎng)還是看未來(lái)，方向越確定，給的估值越高。”一名來(lái)自券商的汽車(chē)行業(yè)分析師在與《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者溝通中直言。

近期，資本市場(chǎng)上新能源汽車(chē)板塊飽受資金關(guān)注，比亞迪股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“比亞迪”，002594.SZ）股價(jià)表現(xiàn)亮眼，市值一度超過(guò)上海汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上汽集團(tuán)”，600104.SH），短暫登頂國(guó)內(nèi)車(chē)企的“市值一哥”，動(dòng)態(tài)市盈率更從年初的46.48一路攀升，截至7月17日收盤(pán)，Wind數(shù)據(jù)顯示，其動(dòng)態(tài)市盈率為227.75，而其登頂時(shí)則達(dá)到273。

為何銷量下滑，反而股價(jià)大幅上漲？ 支撐比亞迪高市值的原因是什么？ 如果從業(yè)務(wù)上看，2019年比亞迪汽車(chē)銷量為46.14萬(wàn)輛，其中新能源汽車(chē)銷量為22.95萬(wàn)輛，上汽集團(tuán)2019年汽車(chē)銷量為615.19萬(wàn)輛，另外，比亞迪新能源汽車(chē)銷量在2020年上半年表現(xiàn)亦弱于大盤(pán)，上半年其新能源乘用車(chē)銷量下滑59.19%，作為對(duì)比，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷量同比下滑44%。

上述汽車(chē)行業(yè)分析師認(rèn)為，特斯拉近期的銷量和財(cái)務(wù)狀況給了市場(chǎng)很多信心，而歐洲的電動(dòng)化戰(zhàn)略則進(jìn)一步對(duì)汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展方向進(jìn)行了確認(rèn)。財(cái)信證券大制造研究中心總監(jiān)助理李文瀚則表示，采用分部估值的方法下，比亞迪的汽車(chē)業(yè)務(wù)估值并不太高，相比動(dòng)力電池業(yè)務(wù)估值要更高，而這一業(yè)務(wù)可以形成對(duì)比的上市企業(yè)為寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寧德時(shí)代”300750.SZ）。Wind數(shù)據(jù)顯示，寧德時(shí)代自年初至7月17日收盤(pán)，股價(jià)漲幅84.20%。

高估值邏輯

比亞迪的業(yè)務(wù)構(gòu)成較多，除整車(chē)業(yè)務(wù)，比亞迪還有動(dòng)力電池業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亞迪的動(dòng)力電池估值最高，其汽車(chē)業(yè)務(wù)估值并不太高。

“比亞迪市值超過(guò)上汽集團(tuán)，與特斯拉市值超過(guò)豐田汽車(chē)，兩者邏輯并不相同”，在溝通中李文瀚稱，在其看來(lái)，雖然比亞迪市值超過(guò)上汽集團(tuán)，與特斯拉市值超過(guò)豐田汽車(chē)的邏輯并不相同，但兩者都有一個(gè)背景，即新能源板塊受到資金的重視。

記者注意到，從股價(jià)表現(xiàn)看，近期比亞迪股價(jià)波動(dòng)，與深證成指、新能源指數(shù)（000941.CSI）、特斯拉的走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的一致性。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2020年初截至7月17日收盤(pán)，比亞迪股價(jià)上漲幅度為71.16%，新能源指數(shù)漲幅31.48%，深證成指漲幅25.73%。

值得一提的是，記者注意到，市場(chǎng)上觀點(diǎn)認(rèn)為，雖然特斯拉當(dāng)前尚未實(shí)現(xiàn)連續(xù)四個(gè)季度的盈利，但近期特斯拉亮眼的銷量表現(xiàn)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，進(jìn)一步明確了新能源汽車(chē)的發(fā)展方向和趨勢(shì)，從而推動(dòng)外資給出更高的估值，體現(xiàn)在A股市場(chǎng)上，是國(guó)內(nèi)資金跟進(jìn)新能源板塊，從而帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)新能源板塊尤其是新能源板塊中龍頭企業(yè)的股價(jià)爬升。

對(duì)于上述觀點(diǎn)，有來(lái)自券商的汽車(chē)行業(yè)分析師在溝通中認(rèn)為，資本市場(chǎng)主要看未來(lái)，特斯拉的銷量和財(cái)務(wù)表現(xiàn)給了市場(chǎng)很多信心，不過(guò)這只是帶動(dòng)新能源板塊受到資金關(guān)注的起點(diǎn)，歐洲的電動(dòng)化戰(zhàn)略進(jìn)一步確認(rèn)了汽車(chē)行業(yè)的電動(dòng)化方向，而方向越確定，給的估值也就越高。

記者注意到，自2020年初以來(lái)，有超過(guò)10家券商發(fā)布研報(bào)，標(biāo)題中直接談及歐洲電動(dòng)化加速，以2020年3月東吳證券發(fā)布的研報(bào)為例，其中稱，2019年歐洲累計(jì)銷量54萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)49%，其預(yù)計(jì)英、法、德2020年電動(dòng)車(chē)銷量翻倍，達(dá)到110萬(wàn)輛以上，滲透率達(dá)到6%左右，電動(dòng)化率達(dá)到5.8%，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求同比增長(zhǎng)100%。

對(duì)于做出上述判斷的原因，研報(bào)中認(rèn)為，基于嚴(yán)厲的碳排放政策倒逼，政府車(chē)企多方推動(dòng)歐洲電動(dòng)化，據(jù)此碳排放的具體要求，其測(cè)算歐洲2021年電動(dòng)化率10%左右，電動(dòng)車(chē)銷量160萬(wàn)輛左右，而為滿足考核要求，德國(guó)最高提高單車(chē)補(bǔ)貼50%，并延遲補(bǔ)貼至2025年；法國(guó)上調(diào)2021年補(bǔ)貼預(yù)算54%至4億歐元，明確補(bǔ)貼延長(zhǎng)至2022年；此外英國(guó)、意大利、西班牙等均在稅收減免的基礎(chǔ)上給予購(gòu)車(chē)3000歐元~6000歐元的直接補(bǔ)貼，大眾、現(xiàn)代、戴姆勒等車(chē)企方面亦動(dòng)作頻頻，實(shí)現(xiàn)與對(duì)標(biāo)燃油車(chē)平價(jià)，刺激需求。

那么，在新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈飽受資金關(guān)注的情況下，新能源汽車(chē)是支撐比亞迪市值不斷攀升，超過(guò)上汽集團(tuán)的關(guān)鍵因素嗎？

溝通中李文瀚認(rèn)為并非如此，在他看來(lái)，比亞迪的業(yè)務(wù)構(gòu)成較多，除整車(chē)業(yè)務(wù)，比亞迪還有動(dòng)力電池業(yè)務(wù)、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)、半導(dǎo)體業(yè)務(wù)等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亞迪的動(dòng)力電池估值最高，其汽車(chē)業(yè)務(wù)估值并不太高。

7月10日，中金公司發(fā)布的研報(bào)稱，按照其對(duì)比亞迪的分部估值，新能源整車(chē)788億元，比亞迪半導(dǎo)體400億元，比亞迪電子312億元，電池1090億元。其中2020年新能源整車(chē)估值僅60萬(wàn)元/輛的EV/銷量，相較于目前的特斯拉400萬(wàn)元/輛和蔚來(lái)汽車(chē)360萬(wàn)元/輛，仍有向上空間。

對(duì)于比亞迪新能源整車(chē)估值不高因素，上述研報(bào)提到2020年上半年比亞迪新能源汽車(chē)過(guò)半跌幅的銷量表現(xiàn)，并表示比亞迪2019年銷售新能源泥頭車(chē)約3000輛，這部分長(zhǎng)期看不具有可持續(xù)性，且2019年公司銷售新能源車(chē)中網(wǎng)約車(chē)比例為36%，個(gè)人消費(fèi)者偏好程度并不高。

273倍市盈率

如果從上市公司層面看，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷量龍頭的利潤(rùn)對(duì)于政策補(bǔ)貼的依賴性確實(shí)較大，補(bǔ)貼退坡后不少陷入虧損。

記者注意到，以7月17日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，Wind數(shù)據(jù)顯示，比亞迪動(dòng)態(tài)市盈率高達(dá)227.75，動(dòng)態(tài)市凈率為4.25，上汽集團(tuán)的動(dòng)態(tài)市盈率僅為11.74，動(dòng)態(tài)市凈率為0.91，而其登頂時(shí)則達(dá)到273。

為何資本市場(chǎng)對(duì)于比亞迪與上汽集團(tuán)的預(yù)期差別如此之大？

從利潤(rùn)方面看，上汽集團(tuán)遠(yuǎn)優(yōu)于比亞迪，2019年，上汽集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)為256.03億元，當(dāng)年計(jì)入損益的政府補(bǔ)助為47.18億元，占其利潤(rùn)的18.43%，比亞迪則為16.14億元，當(dāng)年計(jì)入損益的政府補(bǔ)助為14.84億元，占其利潤(rùn)的91.95%。

不過(guò)值得注意的是，由于新能源汽車(chē)行業(yè)當(dāng)前對(duì)于補(bǔ)貼的強(qiáng)依賴性，新能源車(chē)企的盈利情況并不樂(lè)觀，中汽協(xié)副總工程師許海東近日直言，目前新能源汽車(chē)企業(yè)普遍處于虧損狀態(tài)，國(guó)泰君安首席汽車(chē)分析師張欣在與記者溝通中，亦談到如果從上市公司層面看，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷量龍頭的利潤(rùn)對(duì)于政策補(bǔ)貼的依賴性確實(shí)較大，補(bǔ)貼退坡后不少陷入虧損。

對(duì)于利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè)，市盈率的計(jì)算往往失去意義，淪為負(fù)值，即對(duì)于新能源整車(chē)企業(yè)，這一指標(biāo)當(dāng)下適用度不高，對(duì)于飽受市場(chǎng)關(guān)注的新能源汽車(chē)企業(yè)特斯拉，其市盈率亦為負(fù)值。

從主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看，上汽集團(tuán)的“汽車(chē)制造業(yè)”業(yè)務(wù)占其營(yíng)收的98.01%，集中于制造業(yè)領(lǐng)域，比亞迪的“汽車(chē)及相關(guān)產(chǎn)品”業(yè)務(wù)占營(yíng)收的49.53%，“二次充電電池及光伏”占營(yíng)收的8.22%，“手機(jī)部件及組裝等”占營(yíng)收的41.79%，業(yè)務(wù)種類較多，李文瀚在溝通中表示，在資本市場(chǎng)上，上市公司本身被劃分為制造行業(yè)還是科技行業(yè)，對(duì)于估值的影響很大，制造業(yè)的估值普遍偏低。

從市凈率來(lái)看，上汽集團(tuán)為0.91，作為對(duì)比，以7月17日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，Wind數(shù)據(jù)顯示，重慶長(zhǎng)安汽車(chē)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)安汽車(chē)”，000625.SZ）的市凈率為1.15，廣州汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣汽集團(tuán)”，601238.SH）為1.20，三者相差并不大。作為民營(yíng)車(chē)企龍頭的吉利汽車(chē)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“吉利汽車(chē)”，0175.HK）、長(zhǎng)城汽車(chē)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)城汽車(chē)”，601633.SH）市凈率則相對(duì)略高，分別為2.53、1.91（以7月16日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）。

值得一提的是，2020年1~6月，上汽集團(tuán)表現(xiàn)明顯弱于行業(yè)平均水平，從銷量上看，2020年上半年，上汽集團(tuán)銷量跌幅為30.24%，廣汽集團(tuán)銷量跌幅為17.51%，長(zhǎng)安汽車(chē)逆勢(shì)增長(zhǎng)1.33%，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，汽車(chē)行業(yè)整體跌幅為16.9%。直接表現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，則體現(xiàn)為上汽集團(tuán)從年初截至7月17日收盤(pán)，股價(jià)下跌18.18%，市凈率從1.15跌至0.91。

從動(dòng)力電池的層面看，以7月17日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，寧德時(shí)代、惠州億緯鋰能股份有限公司、國(guó)軒高科股份有限公司的市凈率分別為11.29、12.53、3.27，比亞迪的表現(xiàn)相對(duì)而言并不突出。


原標(biāo)題： 比亞迪273倍市盈率背后