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之前討論的是光伏技術周期的基本面變化，結合兩次技術周期代表性公司的復盤，本文談談市場如何看待光伏跳躍間斷點。

一、代表性公司

第一次技術周期是保利協(xié)鑫推動冷氫化技術替代薄膜的商業(yè)化。在冷氫化硅料替代薄膜的時間段2009-2011年，保利協(xié)鑫的區(qū)間最大漲幅425%(2009年6月光伏資產裝入上市公司，底部在2010年4月，頂部在2011年5月)

第二次技術周期是隆基股份推動單晶硅片替代多晶硅片的商業(yè)化。從2013年隆基股份開始推進硅片降本至今，隆基股份的區(qū)間最大漲幅3500%。

二、收入&利潤

2009年光伏資產裝入保利協(xié)鑫之后，由于電力業(yè)務大幅下滑，2009年收入業(yè)績大幅下滑，股價跌到1.4港幣。經歷2010年業(yè)績暴增之后業(yè)績增速放緩，之后出現(xiàn)連續(xù)負增長，收入和利潤水平沒有回到2010年的高點。

2009-2011年的硅料替代薄膜的階段，公司業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)性增長，匹配技術周期的特征。雖然后來保利協(xié)鑫大幅擴產多晶硅片，也沒有重現(xiàn)這個替代階段的業(yè)績趨勢。

2013年隆基股份擴產降本推動單價替代多晶，2014年收購樂葉光伏切入組件領域，隆基股份的收入和業(yè)績保持在高增速的狀態(tài)，除了2018年531國內市場崩潰導致的下滑。

光伏制造業(yè)的收入變化方向和利潤變化方向基本一致，由于收入的觀察性強于利潤，通過價格和銷量能夠大致判斷收入利潤的變化。

三、PB-ROE

由于代表性公司都出現(xiàn)過虧損，所以用PB-ROE衡量市場的看法更加方便和準確。

PB是指市凈率，愿意以多少倍的價格買入凈資產。ROE是指資產收益率，資產能夠帶來多少收益率。PB-ROE就是指愿意以多少投入換來多少收益率，這個指標衡量大規(guī)模制造業(yè)是合適的。

保利協(xié)鑫的ROE在2009-2011年的技術周期出現(xiàn)過接近30%的ROE，之后ROE出現(xiàn)大幅波動，甚至負收益率。這種不穩(wěn)定性和負收益率大幅降低保利協(xié)鑫的PB，雖然2013-2014年隨著收入業(yè)績增長出現(xiàn)過PB反彈，市場逐漸認識到了經歷技術周期之后，高ROE是不可持續(xù)的，所以PB從2011年超過5X降到今天的0.19X。

隆基股份從2013年開始ROE爬坡，上升趨勢一直持續(xù)到2017年的接近30%，2018年531導致ROE下滑，2019年至今ROE再次超越25%。ROE穩(wěn)定向上保持在高位區(qū)域，市場認同其盈利的穩(wěn)定性，所以隆基股份的PB一直在2.5X以上的水平。

市場對代表性公司的看法和收入利潤趨勢對應，體現(xiàn)于ROE越高越穩(wěn)定則PB越高，這符合大規(guī)模制造業(yè)的投研框架。收入是領先指標，觀察性更強。從兩家公司對比來看，單晶替代多晶的技術周期(2013年至今)持續(xù)時間遠遠超過硅料替代薄膜(2009-2011年)。

四、經營策略

保利協(xié)鑫領先突破冷氫化工藝擴產硅料然后順勢開始往下游延伸多晶硅片

硅料從2012年6.5萬噸到2016年7萬噸，擴產不到10%，今天產能擴張依然不到100%。多晶硅片從2012年8GW到2016年18GW，擴產125%。同期硅料和多晶硅片價格大幅下跌。硅料從40USD跌到10USD，多晶硅片從2USD跌到小于0.3USD。保利協(xié)鑫的擴產速度遠落后于價格下跌速度，所以經歷了2009-2010年技術周期之后，公司的收入利潤和ROE大幅下降。

參考保利協(xié)鑫硅料領域的競爭對手永祥多晶硅(通威股份)的擴產速度。公司從2014年才起步，目前產能和保利協(xié)鑫基本相當，未來的遠期規(guī)劃超越保利協(xié)鑫的規(guī)模。也就是說保利協(xié)鑫沒有保持自己在硅料技術周期的競爭優(yōu)勢，被后來者居上。

隆基股份領先突破單晶硅片工藝擴產硅片然后越過電池涉足組件領域。

從2014年至今隆基股份的單晶硅片產能從不到5GW增長到今年年底65GW(可能接近80GW)，增速超過1000%。組件產能從2015年起步擴張到今年銷售目標20GW，也是十倍左右的增速。同期的競爭對手，除了中環(huán)股份在2018年的單晶硅片產能15GW勉強達到隆基股份的一半，其他廠商的產能無法與之匹敵。2013年至今單晶替代多晶的技術周期最大的受益者是隆基股份，公司很好地把握住了這一輪趨勢。

在此不用更詳細探討單位資本開支、降本路線和降本速度，只要廠商能夠以最快速度大規(guī)模擴產占據(jù)行業(yè)領先地位，大規(guī)模擴產一方面推動降本超預期一方面抵消價格下降的盈利沖擊，更重要的是擴產形成的學習曲線和成本優(yōu)勢等經營壁壘鞏固ROE的穩(wěn)定性。

硅料的替代周期在保利協(xié)鑫報表上只體現(xiàn)了三年，隆基股份受益單晶替代的時間更長。實際情況是2012年之后保利協(xié)鑫的精力放在多晶硅片領域。這導致了2012年之后保利協(xié)鑫的硅料擴產速度顯著放緩，丟失了自己的在硅料領域的競爭優(yōu)勢，給了通威股份等后起之秀機會。如果保利協(xié)鑫以2009-2011年的勢頭專注于大規(guī)模擴產硅料，那么今天協(xié)鑫的硅料產能在20萬噸以上，占據(jù)全球硅料市場半壁江山，ROE的收益率和穩(wěn)定性應該好于目前的表現(xiàn)。

五、隆基股份

作為十年以來最優(yōu)秀的光伏企業(yè)，有必要進一步分析隆基股份的競爭優(yōu)勢。

隆基股份的PB從1X到10X，回到2.5X，再沖破7X，現(xiàn)在穩(wěn)定在2.5X。第一個階段1X到10X是公司降本和首次大規(guī)模擴產的過程。公司在2013-2014年推進單晶降本，縮小與多晶的成本差距，彼時保利協(xié)鑫的業(yè)績也不錯，大家共同受益于行業(yè)發(fā)展。2015年3月公司首次再融資20億獲批，公司擴產規(guī)模對應的單晶硅片盈利預期推動市值漲到490億。隨著硅片產能的釋放，如何消化成了當務之急，公司坦言下游電池客戶都是多晶用戶，沒有人愿意用單晶。我們多次調研和公司討論這個難題，終于有一天，董事長決定跳過電池做終端組件，直接面對下游客戶。2014年底樂葉光伏被收購，大規(guī)模組件擴產開始，伴隨著領跑者計劃對單晶的傾向性支持，單晶替代多晶的局面完全打開。2013年單晶多晶比例是2比8，2020年多晶的占比不到20%，基本被單晶替代完畢。

快速降本

公司的非硅成本從2014年接近3.5RMB降到今天不到1RMB，降幅超過70%。單晶和多晶的成本差距大幅度縮小，單晶更高的效率帶來更高的溢價推動單晶滲透率的大幅度提升。年化增速超過15%的光伏行業(yè)，年化增速超過30%的單晶行業(yè)，年化增速超過50%的隆基股份，這是一個典型的好行業(yè)、好領域和好公司的組合。

合理的資金安排

公司上市以來直接融資額147億，上市以來的歸母利潤額135億，也就是說公司的利潤額不及融資額，雖然這一點被市場多有質疑，但是不可否認，正是巨額的無成本直接融資推動隆基股份產能釋放成本下降，推動單晶行業(yè)在過去7年成功顛覆多晶行業(yè)。

如果保利協(xié)鑫通過融資快速擴產多晶硅片能否成功？可能性不大，因為光伏發(fā)展是高效替代低效的過程。高效成本下降大勢所趨，低效升級也無濟于事。反過來，即使沒有領跑者計劃，單晶的替代也一定會發(fā)生。

組件加杠桿

我們當年沒有和隆基股份詳細討論過組件項目，今天看財務表現(xiàn)，組件業(yè)務成了發(fā)揮單晶優(yōu)勢的高彈性武器，這種極致武器的威力遠超市場預期。

隆基股份的單晶硅片工藝積累了近十年，組件業(yè)務從2015年才開始布局，四年之后的2019年組件的毛利額已經和硅片的毛利額相差無幾。組件具有投入少、產出快和單位銷售額更大的特點，這些經營彈性意味著隆基股份通過組件給硅片業(yè)務加杠桿，將單晶替代多晶的盈利潛力發(fā)揮到極致。

之前我們論述過PERC并非光伏跳躍間斷點，在原有設備基礎上升級的PERC其實也是單晶替代多晶的延續(xù)。從某種意義上來說，當中環(huán)股份等等競爭對手的單晶硅片產能尚未崛起的時候，整個光伏產業(yè)都是隆基股份的產業(yè)鏈，這些PERC廠商都是給隆基股份打工的配角，并不具備產業(yè)議價能力。

六、啟示

市場對光伏制造業(yè)的看法很簡單，只要收入能夠快速增長，利潤隨之而來，背后是首先掌握新技術成本之后的快速擴產。經營策略上最重要的兩點：擴產和降本。

每一輪光伏跳躍間斷點都打開一個新的市場空間，只要新技術替代傳統(tǒng)技術還在繼續(xù)，領先廠商就應該繼續(xù)擴產，而且一旦首先突破成本路線就應該竭盡全力擴產，快速釋放收入。如果保利協(xié)鑫當年專注于硅料的擴產降本，就不會有今天的永祥和大全，公司享受硅料紅利的時間也會更久，ROE更為穩(wěn)定。第二個光伏跳躍間斷點上隆基股份完美地把握住機會和節(jié)奏，實現(xiàn)了跨越性發(fā)展。

除了經營層面的正確執(zhí)行，光伏行業(yè)的金融屬性推動光伏發(fā)展的正反饋，形成顯著影響的反身性，表現(xiàn)為正確的融資安排以及經營加杠桿。從后視鏡來看，千億規(guī)模的市場誕生千億市值公司，累計融資近147億，釋放135億利潤，市值增長繼續(xù)融資，最終奠定新技術的主流地位。找到新技術滲透的突破口，巧妙搭建經營結構，將全行業(yè)收入囊中，隆基股份2014年之后的組件布局功不可沒。

前期商業(yè)化已經證明可行的條件下，首先突破成本的廠商只要能夠把握住大規(guī)模擴產的節(jié)奏，通過效率溢價打開滲透局面，聰明的資本市場將通過直接融資支撐龍頭的競爭優(yōu)勢。至于細節(jié)的工藝、生產和設備問題都將在資金驅動的生產過程之中得到解決，2014-2017年我們每次去隆基股份調研，董事長都說降本增效超預期，因為規(guī)模意外地解決了這些問題。

回顧兩次光伏跳躍間斷點展望未來，如前所述，HIT替代PERC將是下一個規(guī)模更大的光伏跳躍間斷點，這一次的技術替代預示著未來十年光伏能源對傳統(tǒng)能源的替代，千億甚至幾千億市值公司將由此誕生。

原標題：三論"光伏跳躍間斷點"