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編者按：華能集團(tuán)宣布終止收購(gòu)協(xié)鑫新能源，轉(zhuǎn)為收購(gòu)協(xié)鑫及其附屬公司的中國(guó)資產(chǎn)。相比之下，此舉有諸多優(yōu)點(diǎn)：自由選擇，降低風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單易行；同時(shí)，躲避了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)避免影響華能新能源私有化；體量過大，尚無前例可循，收購(gòu)過程漫長(zhǎng)；避免國(guó)企與民企間文化沖突。

這個(gè)世界一直在變化，唯一不變的就是變化本身。

11月18日，協(xié)鑫集團(tuán)旗下保利協(xié)鑫能源(03800.HK)及協(xié)鑫新能源(00451.HK)聯(lián)合宣布，中國(guó)華能集團(tuán)終止收購(gòu)協(xié)鑫新能源控股權(quán)，交易方案調(diào)整為收購(gòu)協(xié)鑫新能源及其附屬公司的中國(guó)資產(chǎn)。

至此，這起國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)光伏發(fā)電企業(yè)易主案在磋商5個(gè)多月后宣告流產(chǎn)。

是的，華能改主意了。

近幾年，新能源已成為華能集團(tuán)盈利的重要貢獻(xiàn)點(diǎn)。2014-2018年，華能新能源股份有限公司（簡(jiǎn)稱華能新能源，00958.HK）凈利潤(rùn)分別為11.2億元、18.6億元、26.6億元、30.1億元和30.9億元，年均增長(zhǎng)率超35%。華能新能源已成五大發(fā)電集團(tuán)旗下所有上市公司中凈利率最高的上市公司。

特別是2018年底，原國(guó)家電網(wǎng)董事長(zhǎng)、黨委書記舒印彪調(diào)任華能集團(tuán)后，他在2019年華能集團(tuán)工作會(huì)議上提出要“實(shí)現(xiàn)兩個(gè)突破”，其中一項(xiàng)便是提高清潔能源比重。華能集團(tuán)在新能源領(lǐng)域的擴(kuò)張開始大幅提速。

舒印彪“掌舵”華能一年來，在發(fā)展新能源方面堅(jiān)定清晰。風(fēng)光齊發(fā)力，動(dòng)輒便甩出千億大投資的布局。也就有了6月份華能集團(tuán)為了擴(kuò)大光伏產(chǎn)業(yè)規(guī)模，收購(gòu)協(xié)鑫新能源控股權(quán)的事。

6月4日，保利協(xié)鑫能源和協(xié)鑫新能源發(fā)布公告，宣布擬將向華能集團(tuán)出售其所持有的協(xié)鑫新能源51%的股份。這意味著，協(xié)鑫集團(tuán)要將協(xié)鑫新能源控股權(quán)出讓給華能集團(tuán)。

然而這個(gè)世界變化太快，有些交易還沒開始就已經(jīng)結(jié)束了，這場(chǎng)標(biāo)志性的并購(gòu)在備受期待后卻突遭破滅，華能決定只收購(gòu)資產(chǎn)，不收購(gòu)控股權(quán)。華能為什么改變了主意？這背后又有著怎樣的考慮？

01、自由選擇，降低風(fēng)險(xiǎn)

協(xié)鑫新能源是協(xié)鑫集團(tuán)旗下主營(yíng)光伏電站開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的平臺(tái)，2014年在港股上市，目前是全球第二大光伏電站運(yùn)營(yíng)商，在持有光伏電站資產(chǎn)最多的民營(yíng)企業(yè)。

截至2018年底，協(xié)鑫新能源在全球持有211座電站，總裝機(jī)容量7309MW。其中，國(guó)內(nèi)為7166MW。然而被納入國(guó)家可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄的電站總規(guī)模僅為1857MW，占比約25.8%。

華能若收購(gòu)協(xié)鑫新能源控股權(quán)，將囊括旗下所有電站資產(chǎn)，良莠不齊，風(fēng)險(xiǎn)較大。而只收購(gòu)旗下資產(chǎn)，則有更多的選擇性，可只收購(gòu)協(xié)鑫新能源旗下有指標(biāo)的、優(yōu)質(zhì)合規(guī)的電站資產(chǎn)，放棄瑕疵電站資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)將小得多。

02、收購(gòu)資產(chǎn)，簡(jiǎn)單易行

協(xié)鑫新能源為港股上市公司，若華能收購(gòu)協(xié)鑫新能源控股權(quán)，流程較復(fù)雜，需要滿足國(guó)家有關(guān)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦法、港交所相關(guān)法律法規(guī)及上市規(guī)則等規(guī)定以及主管部門的審批，耗時(shí)較長(zhǎng)。

況且協(xié)鑫新能源與華能集團(tuán)旗下各企業(yè)資產(chǎn)均有重合，也需要耗費(fèi)大量時(shí)間進(jìn)行一系列合并重組與資產(chǎn)的優(yōu)化配置。

若只收購(gòu)協(xié)鑫新能源旗下光伏電站資產(chǎn)，流程將簡(jiǎn)單的多，無需等待有關(guān)部門審批。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，長(zhǎng)期拖欠光伏補(bǔ)貼致使民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流緊張，電站交易變得十分頻繁，如今交易流程十分快捷，簡(jiǎn)單安全。

03、躲避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

由于新能源補(bǔ)貼拖欠嚴(yán)重，及現(xiàn)金流緊張等原因，協(xié)鑫新能源從去年開始推進(jìn)電站資產(chǎn)出售，向輕資產(chǎn)方向轉(zhuǎn)型。2018年，協(xié)鑫新能源歸母凈利潤(rùn)為4.7億元，同比減少39%。截至2018年底，其資產(chǎn)負(fù)債率為84%，凈負(fù)債率高達(dá)384%，在手現(xiàn)金加上融資額度為128億元，一年內(nèi)到期債務(wù)為95億元。

而按照國(guó)資委要求，央企正在逐步降低負(fù)債率。華能若收購(gòu)協(xié)鑫新能源控股權(quán)，則要對(duì)協(xié)鑫新能源所屬電站資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)，將直面企業(yè)債務(wù)、補(bǔ)貼拖欠、國(guó)資流失、金融監(jiān)管等問題。

若只收購(gòu)資產(chǎn)，不涉及股權(quán)變動(dòng)，那該項(xiàng)目公司的一切債務(wù)仍由原項(xiàng)目公司承擔(dān)，可以最大限度地避免項(xiàng)目公司隱形債務(wù)的影響。

況且上市公司多有粉飾財(cái)務(wù)之舉，而單獨(dú)項(xiàng)目資產(chǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻難以遮掩，不涉及股權(quán)變動(dòng)，可以最大限度避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于華能來說，只收購(gòu)資產(chǎn)，既可以擴(kuò)張光伏資產(chǎn)，又不會(huì)因?yàn)槭召?gòu)股權(quán)而增加債務(wù)等其他風(fēng)險(xiǎn)。何樂而不為？

04、避免影響華能新能源私有化

9月2日，華能集團(tuán)旗下新能源上市公司華能新能源復(fù)牌并披露私有化計(jì)劃。華能新能源說，華能集團(tuán)正在考慮就該公司所有H股股份作出有條件自愿現(xiàn)金全面收購(gòu)要約。在資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估，融資受限的情況下，華能新能源私有化從港股退市，回歸A股，成了必然之選。

若在資本市場(chǎng)大規(guī)模私有化上市子公司，必須要經(jīng)過主管部門的批準(zhǔn)。此外，要約收購(gòu)模式下，需要股東大會(huì)上獨(dú)立股東贊成超75％、反對(duì)不超過10％，以及4個(gè)月內(nèi)完成90％以上股份收購(gòu)。

在這種情況下，華能若收購(gòu)?fù)瑸楦酃缮鲜械膮f(xié)鑫新能源控股權(quán)，或?qū)⒂绊懭A能新能源私有化進(jìn)度。

05、光伏投資環(huán)境已經(jīng)改變

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)光伏投資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大改變，帶補(bǔ)貼的項(xiàng)目被進(jìn)一步壓縮，開發(fā)光伏電站利潤(rùn)變薄。開發(fā)商變得相對(duì)謹(jǐn)慎，大多企業(yè)處于觀望狀態(tài)。國(guó)家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，前三季度全國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)量?jī)H15.99GW，距2019全年的裝機(jī)總預(yù)測(cè)38-40GW差距較大。

在這種情況下，對(duì)華能而言，大規(guī)模發(fā)展光伏規(guī)模已變得不再迫切。而在海上風(fēng)電領(lǐng)域，為了獲取高電價(jià)，整個(gè)產(chǎn)業(yè)正處于熱火朝天的搶裝中。光伏與海上風(fēng)電，正是“一半是海水一半是火焰”。

在東部沿海地區(qū)打造海上風(fēng)電是華能的主要戰(zhàn)略，其戰(zhàn)略地位明顯高于光伏。把更多的資金和精力投入到看得見收益的海上風(fēng)電中，比投入在尚看不清未來的光伏，無疑要明智的多。

06、體量過大，尚無前例可循

央企國(guó)企收購(gòu)民企上市公司并不罕見，利用資本市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)重組，既可以引入社會(huì)資本參與國(guó)有企業(yè)改革，也可以通過市場(chǎng)化運(yùn)作優(yōu)化國(guó)企資產(chǎn)組合。今年以來，上市國(guó)企的并購(gòu)交易案中，已有幾十家上市公司通過國(guó)資股份入股，企業(yè)性質(zhì)從民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)資企業(yè)。

然而上述收購(gòu)行為，多發(fā)生在較大體量的國(guó)企與較小體量的民企之間。在新能源領(lǐng)域，國(guó)企民企分工相對(duì)穩(wěn)定的多，國(guó)企多從事風(fēng)電開發(fā)，而民企多專注于光伏，少有央企收購(gòu)民企上市公司事件發(fā)生。如華能這樣的五大發(fā)電集團(tuán)收購(gòu)最大民營(yíng)光伏企業(yè)的行為，實(shí)為第一次，在并購(gòu)過程中，并無前例可以參考。

若華能執(zhí)意收購(gòu)協(xié)鑫新能源控股權(quán)，因雙方體量過大，收購(gòu)過程可能會(huì)變得極為漫長(zhǎng)。而只收購(gòu)資產(chǎn)，則簡(jiǎn)單的多。

07、避免國(guó)企與民企間文化沖突

國(guó)企與民企間文化沖突較大。國(guó)企底線更高，不完全以賺錢為目的的，要承擔(dān)很多社會(huì)責(zé)任；民企靈活性更強(qiáng)，效率高，相對(duì)而言盈利是第一任務(wù)。

若華能收購(gòu)協(xié)鑫新能源控股權(quán)，企業(yè)文化、員工心態(tài)、工資福利等可能都會(huì)發(fā)生變更，或?qū)⑿枰荛L(zhǎng)一段時(shí)間來磨合，影響企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

而只收購(gòu)資產(chǎn)，則可以有效避免國(guó)企與民企間文化沖突。


原標(biāo)題：華能放棄控股協(xié)鑫新能源的七大猜想