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編者按：《紅周刊》對話興業(yè)證券研究所高端裝備制造研究部總經(jīng)理蘇晨，分析光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，和市場變化。

光伏是中國走向世界的一張亮麗名片。剛剛過去的2018年，受531新政影響，該行業(yè)遭受巨大沖擊?？蓪?shí)際上，光伏行業(yè)每年都在超預(yù)期發(fā)展，2018年全年的裝機(jī)量也是超過市場想象。在興業(yè)證券電力設(shè)備與新能源行業(yè)首席分析師蘇晨看來，光伏行業(yè)的集中度正在日益提升，競爭格局正日漸優(yōu)化。2018年三季度是光伏行業(yè)的產(chǎn)業(yè)底，行業(yè)黃金發(fā)展階段才剛剛開始。未來10倍光伏大牛股會(huì)持續(xù)不斷地涌現(xiàn)，但需要投資者有耐心慢慢地陪伴成長。

本周，《紅周刊》對話興業(yè)證券研究所高端裝備制造研究部總經(jīng)理蘇晨，以下是對話實(shí)錄。

政策對光伏產(chǎn)業(yè)的影響越來越弱

記者：您怎么看待影響光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的三大變量——政策、需求及技術(shù)？

蘇晨：首先，政策的影響越來越弱化。2019年，政策規(guī)劃多5GW少5GW完全不影響整個(gè)光伏行業(yè)的投資邏輯。

其次，海外需求正呈現(xiàn)兩個(gè)態(tài)勢，一是增速不低且越來越穩(wěn)??；二是去中心化，從最早的歐洲一家獨(dú)大，到日本、美國、中國三家，再到后來印度新興市場。從2018年開始，全球有十幾個(gè)GW級的國家和地區(qū)開始出現(xiàn)。在去中心化過程中，全球需求是持續(xù)向上的健康狀態(tài)。

對于技術(shù)，我把技術(shù)和工藝分開。從細(xì)分子行業(yè)看，硅料、硅片屬于工藝提升的環(huán)節(jié)，雖然硅片出現(xiàn)過較大技術(shù)轉(zhuǎn)變，即多晶向單晶的轉(zhuǎn)移。但從多晶和單晶內(nèi)部的技術(shù)來看，這兩個(gè)環(huán)節(jié)更多是工藝提升，如金剛線切割單晶。

記者：從競爭格局和市場供需來看，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，哪個(gè)環(huán)節(jié)更為良性？

蘇晨：從周期性制造業(yè)來看，最根本的差異是成本差異，成本差異有管理上的、工藝上的，我們找差異相對比較大的環(huán)節(jié)。

組件和電池很難拉開差距。從歷史上看，這兩個(gè)環(huán)節(jié)的ROE和凈利率也都不是特別高。但中上游的硅料硅片成本差異較大。如硅料，老硅料跟新硅料之間有后發(fā)優(yōu)勢且資金壁壘高，既是資金密集和技術(shù)密集。

從行業(yè)講，當(dāng)下新進(jìn)者投資硅料很難，現(xiàn)在投硅料、大規(guī)模擴(kuò)張硅料的基本上都是行業(yè)已有玩家。硅片環(huán)節(jié)因?yàn)樯婕傲计仿?，工藝的提升，效率的提升，包括高效的管理，都?huì)使成本之間出現(xiàn)比較大的差異。

而且，從技術(shù)角度看，若技術(shù)更迭特別快，企業(yè)就比較辛苦，要大量投研發(fā)持續(xù)更迭技術(shù)，最關(guān)鍵的是要換設(shè)備。而從幾年前到現(xiàn)在，業(yè)內(nèi)提高硅料硅片設(shè)備的效率、提高容積量或提高其它的一些指標(biāo)，但沒有說把這些設(shè)備全部干掉。這也是我為何把技術(shù)和工藝分開。

所以，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，硅料和硅片兩個(gè)環(huán)節(jié)技術(shù)相對穩(wěn)定，工藝又可以不斷改進(jìn)，競爭格局會(huì)更好一些，毛利率空間也會(huì)更高一些，而且有馬太效應(yīng)。一旦規(guī)模效應(yīng)出來以后，在資金實(shí)力、工藝積淀、技術(shù)儲備等方面讓新進(jìn)入者很難超越。

黃金發(fā)展階段剛剛開始

記者：二級市場對未來光伏行業(yè)的發(fā)展分歧很大，您怎么看？

蘇晨：分歧由來已久從未間斷。對每年的需求量，悲觀者跟樂觀者之間的預(yù)期差很大。而實(shí)際上，行業(yè)的發(fā)展每年都超預(yù)期。

2012年光伏行業(yè)很痛苦，行業(yè)見底，但后來一路走來，光伏一直沒有讓大家失望，包括2018年的531新政后，全年的裝機(jī)量也比大家想象多。

歷史上，所有機(jī)構(gòu)對光伏裝機(jī)量的預(yù)測絕大多數(shù)低于實(shí)際發(fā)展。十年前全球的預(yù)測機(jī)構(gòu)給的十年后的光伏裝機(jī)量連現(xiàn)在的零頭都不到。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)，會(huì)發(fā)生非線性增長。不是每年10％或30％的增長，中間有的時(shí)間段可能是100％甚至百分之幾百增長。

記者：平價(jià)時(shí)代漸行漸近，整個(gè)行業(yè)的競爭也日趨激烈，毛利率在日漸下降。這個(gè)判斷是否成立？

蘇晨：這個(gè)判斷有問題。

因?yàn)樾袠I(yè)競爭一直很激烈，但現(xiàn)在的趨勢是集中度越來越高，尤其是硅片硅料環(huán)節(jié)。

競爭格局就看CR1、CR3、CR5這些指標(biāo)，雖然中間可能有短周期的波動(dòng)，但總體趨勢是一直在變好。如531新政后，2018年三季度就屬于短周期波動(dòng)，但你很快可能會(huì)發(fā)現(xiàn)2019年一季度、二季度，整個(gè)利潤率又回來了。

硅片的毛利率是2018年三季度開始降的，降得比較多，2018年全年略微下降，但相信2019年會(huì)有恢復(fù)性增長，這源于供需的平衡度。因?yàn)椋?019年終端需求不錯(cuò)，尤其是一線廠商。

分析這個(gè)產(chǎn)業(yè)要遵循一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，即價(jià)格由供需決定，利潤率是由行業(yè)的競爭格局決定。從供給端看，531政策對需求是個(gè)打擊，但對供給側(cè)是好事，提前淘汰了一批中小企業(yè)，讓行業(yè)集中度更加提升。相對于內(nèi)憂外患的2018年，2019年的需求是內(nèi)外齊升，中國和海外都在出現(xiàn)向上的需求帶動(dòng)。

從估值來講，2019年到2020年平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目也開始出現(xiàn)，那時(shí)全球的成長性會(huì)開始凸顯，而在這個(gè)變化過程中，整個(gè)行業(yè)的估值可能也會(huì)出現(xiàn)比較明確的向上提升趨勢。

因此，從整個(gè)大行業(yè)判斷上來講，2018年三季度應(yīng)該是整個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底部。

記者：那就是說，實(shí)際上行業(yè)的黃金發(fā)展階段并沒有結(jié)束？

蘇晨：我認(rèn)為是光伏行業(yè)的黃金發(fā)展階段剛剛開始。要找一個(gè)滲透率比較低，又開始逐步走向成長的行業(yè)是挺難的，而光伏行業(yè)正好處于逐步過渡到高速成長期的階段。相對于還處于初創(chuàng)期的燃料電池，以及還在依賴補(bǔ)貼的新能源汽車，光伏已經(jīng)開始逐步擺脫補(bǔ)貼了，政策對它的影響越來越小。這時(shí)正是行業(yè)真正開始發(fā)展之時(shí)，而不是要結(jié)束之時(shí)。

從周期股向成長股轉(zhuǎn)變

記者：您認(rèn)為，從ROE拆分分析光伏板塊，可以看到周期波動(dòng)的變化；而從現(xiàn)金流來分析，則可以看到未來成長性的到來。為什么這么講？

蘇晨：可以從資產(chǎn)負(fù)債表角度來分析光伏行業(yè)的周期變化。把相關(guān)指標(biāo)與歷史上的相關(guān)周期分門別類地全部對應(yīng)進(jìn)去后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這和相關(guān)時(shí)段產(chǎn)業(yè)鏈的股價(jià)波動(dòng)非常吻合。假設(shè)兩種情景：

情景一，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升、凈利率提升、需求往上走、PB開始往上走，整個(gè)板塊龍頭公司不需要再融資。這個(gè)過程是光伏板塊的二級市場投資最舒服的階段，因?yàn)橄硎艿搅似髽I(yè)的高成長和企業(yè)盈利的爆發(fā)，又不被再融資攤薄，這就帶來了估值PB的提升和ROE的提升，從而帶來股價(jià)的提升。

2017年就是這個(gè)階段，龍頭公司沒有再融資，需求完全超預(yù)期，凈利率、周轉(zhuǎn)率全部往上走，ROE和PB也是往上走，那時(shí)光伏板塊有一波大行情。

情景二，行業(yè)越來越惡化。如2018年大部分指標(biāo)就崩塌了，ROE一直往下，凈利率、需求都崩掉了。很多公司籌備或開始做再融資方案，這對整個(gè)估值體系的影響是比較大的。所以2018年整個(gè)板塊出現(xiàn)了比較明顯的下跌。

但2019年光伏行業(yè)ROE整體來講會(huì)往上走，尤其是硅料硅片這種制造業(yè)環(huán)節(jié)。首先全球需求相比2018年會(huì)提升，那么凈利率會(huì)回升，周轉(zhuǎn)率會(huì)提升。這樣算下來，ROE也在提升，PB即估值水平選擇的參考指標(biāo)是再融資。而2019年龍頭公司可能要配股，但配股的比例應(yīng)該不是很高，所以我認(rèn)為再融資雖然有一定影響，但影響比較小。

所以，2019年到2020年是從情景二到情景一的轉(zhuǎn)變過程中，向最好的狀態(tài)過渡。按照這個(gè)方法來投資，可以拋開很多跟投資沒有直接關(guān)系的擾動(dòng)因素，分清影響行業(yè)的主次因素，抓住主要矛盾，基本上可以判斷大的趨勢性變化。因此，我們給予這個(gè)時(shí)期的板塊推薦評級。

之前因?yàn)橹芷谛圆▌?dòng)，光伏創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流不穩(wěn)定，從5-10年周期看，創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流很少甚至為負(fù)。而在平價(jià)上網(wǎng)之后，很多光伏制造業(yè)的龍頭公司是可以提供自由現(xiàn)金流，從市場上掙的錢可以完全覆蓋資本開支及其他的一些支出，最后給股東創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，這其實(shí)就是買股票追求的一個(gè)好結(jié)果，是股票的真正價(jià)值來源。這對投資來說是很好的事情，可以比較好地做價(jià)值投資，會(huì)慢慢地?cái)[脫之前的周期性思維。

所以，現(xiàn)在的光伏股正在從周期向成長轉(zhuǎn)變。

記者：那周期的影響還有多大？

蘇晨：很難量化。短期股價(jià)波動(dòng)肯定會(huì)體現(xiàn)周期的影響，包括人心的變化，但中長期看周期影響會(huì)越來越小。以后光伏企業(yè)的估值或會(huì)在一個(gè)穩(wěn)定的水平，EPS每年高增長，投資者就去賺收益的錢。接下來光伏行業(yè)投資者最需要去做的事情是把更多精力放在跟蹤優(yōu)秀的公司并陪伴其成長。

當(dāng)然，在周期向成長過渡階段，不排除戴維斯雙擊的情況，即業(yè)績增長的同時(shí)估值也在提升，這也是合理的。

10倍光伏大牛何處尋？

記者：縱觀中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，各時(shí)段龍頭企業(yè)基本上是各領(lǐng)風(fēng)騷三五年。為什么會(huì)這樣？

蘇晨：是的，但這是以前的狀況，也就是咱們剛剛討論的PB和ROE的問題，這是周期性問題，因?yàn)檎麄€(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的需求出現(xiàn)大幅波動(dòng)，由此帶來的影響也比較大?，F(xiàn)在行業(yè)慢慢向成長過渡，格局會(huì)越來越清晰和穩(wěn)定，如第一梯隊(duì)的硅料硅片及電池組件公司都開始進(jìn)入穩(wěn)定期。

記者：那以后會(huì)不會(huì)出現(xiàn)顛覆性的技術(shù)，把現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)格局顛覆掉？

蘇晨：突然出現(xiàn)一個(gè)黑科技把現(xiàn)在所有產(chǎn)業(yè)鏈顛覆，這種可能性很小。以前薄膜電池和晶硅一起發(fā)展，但現(xiàn)在晶硅的占有率處于絕對主導(dǎo)地位，這與它的轉(zhuǎn)化效率、綜合成本下降、下降速度、下降的位置都有關(guān)系。

記者：近十年來，資本市場中誕生了三只10倍以上的光伏大牛股，分別在A股、港股和美股。這三只大牛股背后的邏輯是什么？

蘇晨：無論在哪上市，背景都一樣，即中國和全球光伏產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期的到來，在各自的細(xì)分領(lǐng)域成為老大。比如港股那只10倍股，當(dāng)時(shí)在多晶硅料和多晶硅片的產(chǎn)業(yè)鏈上保持老大的地位，A股那只10倍股在單晶硅片領(lǐng)域的龍頭地位也是有目共睹，美股那只雖是后起之秀，但一直在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈特別是電池組件方面做得比較優(yōu)秀。

在爆發(fā)成長的行業(yè)中走出一批優(yōu)秀的龍頭公司，并誕生幾只10倍以上的大牛股很正常。這就是新能源行業(yè)的魅力所在，它成長性爆發(fā)性比較強(qiáng)，而早期光伏行業(yè)的周期性波動(dòng)，恰恰又給投資者帶來一個(gè)很便宜的價(jià)格，周期低點(diǎn)時(shí)，很多龍頭公司估值和業(yè)績都處于一個(gè)極其低洼的狀態(tài)，這種股票爆發(fā)性很強(qiáng)，而且接下來會(huì)有戴維斯雙擊。

記者：那光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來還會(huì)不會(huì)繼續(xù)誕生10倍大牛股？

蘇晨：肯定有且會(huì)不斷涌現(xiàn)，但需要投資者陪伴它成長，有一些細(xì)分子行業(yè)的龍頭慢慢成長成真正的穩(wěn)健型成長股，會(huì)慢慢走出來。

現(xiàn)在來看，很多細(xì)分領(lǐng)域都有機(jī)會(huì)，后面我們會(huì)持續(xù)跟蹤，現(xiàn)在就做定論十年后回看也不一定準(zhǔn)，因?yàn)橹虚g也有可能會(huì)出現(xiàn)變化。而這種行業(yè)的魅力就在于它的需求始終會(huì)有一個(gè)快速增長，而需求快速增長的行業(yè)一定會(huì)涌現(xiàn)一些機(jī)會(huì)，就看怎么去挖掘了。

記者：現(xiàn)在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中競爭格局最好、毛利率最高的應(yīng)該是硅料，硅料這種比較好的競爭格局能夠延續(xù)多長時(shí)間？

蘇晨：從競爭格局來看，硅料龍頭的市占率這兩年的提升比較明顯。

硅料廠經(jīng)歷了兩個(gè)階段，一是國產(chǎn)替代，二是有能力、有技術(shù)、有工藝、有資金實(shí)力的企業(yè)，不斷提高自己的國內(nèi)及全球市占率。在兩個(gè)階段疊加的過程中，有一些公司會(huì)慢慢走出來，首先成為國內(nèi)的一線龍頭，繼而又成為全球的一線龍頭。從長期來看，未來硅料的進(jìn)步空間還是能夠看到的，因?yàn)楝F(xiàn)在只是太陽能級硅料，以后可能精度越來越高，應(yīng)用領(lǐng)域會(huì)越來越廣。

原標(biāo)題：興業(yè)證券蘇晨：光伏正從周期股向成長股轉(zhuǎn)換