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　　“11超日債”實質(zhì)違約后，二級市場現(xiàn)券波動整體有限。業(yè)內(nèi)人士指出，作為債券市場的一個標(biāo)志性事件，“11超日債”違約打破了市場對剛性兌付的預(yù)期，敦促市場重新建立高風(fēng)險信用債的定價機制，從長遠(yuǎn)來看，債市也將迎來一場良性發(fā)展的蛻變契機

　　正當(dāng)“11超日債”的一些債權(quán)人準(zhǔn)備從各地趕赴上海奉賢，參加26日召開的持有人大會時，一紙公告突然改變了他們的原有計劃。

　　22日，中信建投發(fā)布公告，宣布“11超日債”債權(quán)人大會延遲召開。會議籌備組稱，至參會登記截止時間，收到的債券持有人持有未償還面值僅占總額的18.34%，遠(yuǎn)低于形成有效決議的50%。

　　原本為投資者提供一個議事平臺的債權(quán)人大會被延期，四項提案被擱置，這意味著“11超日債”延遲付息后的故事還遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　各方博弈悄然升級

　　“我已被證監(jiān)會警告了，現(xiàn)在已經(jīng)非常非常痛苦難受，羞愧難言，無地自容。”面對上證報記者的采訪要求，在“11超日債”宣布延遲付息后，上海超日太陽董事長倪開祿通過短信婉言拒絕，“我現(xiàn)在還能說些什么呢？只能承受著債民的指責(zé)和壓力。”相比倪開祿的表態(tài)，更受關(guān)注的則是在超日債宣布延遲付息后，即將召開的債券持有人大會。因為原定于3月26日召開的這場持有人大會，將擬對四個議案進(jìn)行審議，關(guān)系著“11超日債”后續(xù)利息和本金的償付進(jìn)程。

　　這包括授權(quán)委托管理人就逾期付息對超日太陽提起民事訴訟，依法處置11超日債擔(dān)保物用于付息，授權(quán)中信建投代表持有人參與超日太陽整頓、和解、重組或破產(chǎn)的法律程序以及未來持有人會議召開形式等表決四個議案。

　　而就在22日，中信建投公告，持有人大會延期召開。這雖為后續(xù)處置方案增添了幾分不確定性，但也在一些市場人士的預(yù)期之內(nèi)。

　　“上述四個方案需獲得持有50%以上債券金額的持有人同意，僅此一條，就可能導(dǎo)致持有人大會無果。”早在22日中信建投公布延遲開會之前，海通證券(600837,股吧)分析師張崎就對記者表示，由于超日債持有人較為分散，因此，對于會議宣布延遲并不意外。

　　中信建投稱，截至2014年3月20日下午17時的登記截止時間，會議籌備組共收到持有未償還債券面值的參會登記，占未償還債券面值總額的18.34%，遠(yuǎn)低于形成有效決議所需的50%。

　　這已并不是超日債權(quán)人大會第一次出現(xiàn)這樣的情況。此前在2013年1月，“11超日債”第一次債權(quán)人大會，也是因為持有人較為分散，參會債券持有人過少，而最終未形成有效決議。

　　事實上，債券持有人大會機制設(shè)立之初，本是創(chuàng)建一個公平、高效的平臺，令投資者享有合法的質(zhì)詢權(quán)、議事權(quán)和表決權(quán)，而延遲召開后，后續(xù)將如何安排？

　　一方面，延期后的債權(quán)人大會何時召開，目前尚未確定。根據(jù)中信建投公告，會議延期期間，將每周公告已登記參會的債券持有人持有的未償還債券面值，會議的具體召開時間和地點將另行通知。

　　另一方面，會議延期后，一些“11超日債”的投資者，也以自己的方式“另起爐灶”來維權(quán)。

　　來自北京的“11超日債”的投資者雷海強23日對記者表示，據(jù)他了解，目前一些投資者已初步商議了一個持有人大會的提案，參加聯(lián)名提出議案的債權(quán)人已超過10%的持有量。“我們正在征集書面材料的方式和內(nèi)容，還在商議中。”

　　而根據(jù)11超日債的募集說明書中，單獨或合并代表10%以上有表決權(quán)的債券張數(shù)的持有人，可以書面提議召開債券持有人會議。

　　事實上，無論債權(quán)人大會召開形式如何，關(guān)鍵是下一步以何種形式來保護債權(quán)人利益。據(jù)中投證券計算，估計最終*ST超日的清償率在30%甚至更低，但如果最終能順利引入重組方，將在一定程度上提高最終的清償率。

　　此外，針對“11超日債”違約，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍14日在例行發(fā)布會上表示，下一步證監(jiān)會將多方面做好制度建設(shè)工作，推動進(jìn)一步健全信用債違約救濟的司法審理機制。

　　投資心態(tài)趨向成熟

　　在各方博弈悄然加劇的同時，二級市場上對債券市場首例實質(zhì)性違約的反應(yīng)值得回味。從3月4日晚間“11超日債”宣布違約后，二級市場現(xiàn)券波動整體有限。

　　據(jù)記者統(tǒng)計，中低評級公司債是遭受信用事件沖擊最大的板塊，從3月5日至上周五，如11中孚債此間收益率上行485個基點，10銀鴿債、11眾合債等收益率也上行超200個基點。城投債收益率雖也上行，但幅度多數(shù)在20個基點左右，走勢相對平穩(wěn)。

　　“這表明面對實質(zhì)性的違約，投資者比以前更加成熟。”上海某基金固定收益投資總監(jiān)告訴記者，超日延遲付息前股債已停牌，自身已喪失償付能力，雖外部支持沒有如期來到，但這類產(chǎn)業(yè)債畢竟在市場上為少數(shù)，相較于2011年城投債危機時的大跌，當(dāng)下二級市場上整體反應(yīng)較為淡定。

　　而在社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際投資研究室主任張明看來，超日債的違約將會導(dǎo)致中國債券市場收益率出現(xiàn)分化，市場風(fēng)險偏好顯著下降。

　　“這將導(dǎo)致在一定時期內(nèi)，市場將更為青睞無風(fēng)險利率債與低風(fēng)險信用債的局面，這將會壓低此類債券的收益率，而上述位于產(chǎn)能過剩行業(yè)的民營企業(yè)發(fā)行的信用債收益率，將會因為風(fēng)險溢價的上升而顯著上行。”張明指出。

　　不僅是中低評級的分化，這種風(fēng)險偏好的降低，也體現(xiàn)在不同類型的低評級債券之間，甚至是不同類型的承銷商之間。

　　中金公司指出，此次城投債和國有產(chǎn)業(yè)債券所受沖擊明顯較小，政府背景企業(yè)違約風(fēng)險低的認(rèn)知反而得到強化。此外，在民營產(chǎn)業(yè)類債券出現(xiàn)違約后，“國企優(yōu)于民營、城投優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債、銀行承銷優(yōu)于券商承銷”的信念反而進(jìn)一步增強，導(dǎo)致風(fēng)險偏好在同是低評級但不同類型的債券間產(chǎn)生了分化。

　　而從債市建設(shè)來看，更為關(guān)鍵的是，原先因沒有違約而一直冷清的信用風(fēng)險緩釋工具（CRM），也或可借此發(fā)展。早在四年前，推出信用風(fēng)險緩釋工具，卻因無實質(zhì)性違約的出現(xiàn)，一直發(fā)展滯后。

　　不會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險

　　事實上，去年下半年以來，在國內(nèi)政策大力扶持下，從整個光伏行業(yè)來看，國外需求緩慢回升，行業(yè)整體也有所回暖，但即便如此，“11超日債”仍出現(xiàn)違約，被一些業(yè)內(nèi)人士視為主因仍為超日太陽自身的問題。

　　“即便是超日債延遲付息，這也不會將導(dǎo)致與超日業(yè)務(wù)往來的企業(yè)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。”中誠信國際分析師高仁航認(rèn)為，超日太陽處于光伏制造業(yè)的下游，市場份額很低，其連鎖反應(yīng)有限，2013年以來由于供應(yīng)商、銀行及其他債權(quán)人的起訴，其主要銀行賬戶被凍結(jié)，導(dǎo)致產(chǎn)能開工率嚴(yán)重不足。

　　中誠信國際企業(yè)融資評級二部副總經(jīng)理王雅方對上證報記者表示，交易商協(xié)會從去年已暫停光伏行業(yè)發(fā)債的注冊申請，從他們目前跟蹤評級的兩只存續(xù)期內(nèi)的光伏行業(yè)債券來看，超日債延遲付息僅是個案，信用債市場系統(tǒng)性風(fēng)險整體爆發(fā)的概率并不大。

　　張明也認(rèn)為，超日違約打破了剛性兌付的格局，將會敦促市場重新建立高風(fēng)險信用債的定價機制，從長遠(yuǎn)來看有助于中國的債券市場建設(shè)與金融市場建設(shè)。

　　“一旦剛性兌付的投資者預(yù)期得以修正，那么高收益信用債與信托產(chǎn)品的風(fēng)險敞口將進(jìn)一步暴露，這有助于投資者更加理性地多元化投資。此外，局部風(fēng)險的可控爆發(fā)，將會顯著降低未來中國債券市場爆發(fā)系統(tǒng)性危機的概率。”張明指出。

　　盡管如此，從短期來看，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，臨近4月30日年報披露期限，近期為上市公司年報披露窗口，相當(dāng)一部分發(fā)行人業(yè)績低于預(yù)期，將面臨評級下調(diào)的風(fēng)險，這將對債券投資帶來一定的不確定性。

　　國信證券債券分析師董德志指出，債券市場對于負(fù)面消息的敏感度遠(yuǎn)大于對正面消息的反應(yīng)，如果當(dāng)前投資者押注公司2013的業(yè)績，押錯所帶來的風(fēng)險顯著高于押對所帶來的收益，因此此時較為理性的策略為等待發(fā)行人年報的逐個披露，待年報風(fēng)險釋放后再擇機投資。