事件:
2014年3月5日,ST超日發(fā)出公告,稱其未在3月5日將全部8980萬利息打入中證登賬戶,截止當(dāng)日,僅落實400萬元,剩余付息資金尚未落實。11超日債也將作為第一單實質(zhì)性違約載入歷史。
點評:
1、自身難付息,本金岌岌可危
(1)訴訟纏身,多有逾期債務(wù)。公司除了面臨公司債債權(quán)人的追索之外,供應(yīng)商、銀行和其他債權(quán)人的起訴已經(jīng)是泰山壓頂之勢。根據(jù)公司的披露,截至2013年8月,共有84位債權(quán)人向法院發(fā)起訴訟,涉及金額合計20.23億,占到超日短期有息負債額的50%以上,且多數(shù)法院已經(jīng)判決超日敗訴,向原告支付貨款。當(dāng)前公司的銀行賬戶和主要生產(chǎn)設(shè)備等資產(chǎn)已經(jīng)被凍結(jié)。也就是說在11超日債不能付息之前,已經(jīng)有諸多的銀行貸款逾期未還,諸多供應(yīng)商貨款無法結(jié)清。而且,事情的嚴重性還在于,超日有刻意隱瞞債務(wù)的傾向,2013年11月公司收到上海證監(jiān)局的行政監(jiān)管措施決定書,稱公司在半年報的披露中,未及時披露近6.53億的新增訴訟金額。
(2)流動性危機依然嚴重,還款來源沒有保障。關(guān)于此次11超日債不能按時償還利息,我們注意到在ST超日在2013年10月17日《關(guān)于深圳證券交易所半年報聞訊函的回復(fù)公告》中披露:“公司計劃用于支付公司債2013年度利息金額8980萬元的主要資金來源為轉(zhuǎn)讓境外電站資產(chǎn)所能得到的資金”,“公司將會盡一切可能來籌集公司債利息,包括轉(zhuǎn)讓電站所得的款項,應(yīng)收賬款回款,公司其他一切可能取得的資金,以及實際控制人倪開祿先生也承諾將充分利用一切個人資源來為公司籌集利息。”不過從目前超日方面的表態(tài)上來說,出售海外資產(chǎn)沒有實質(zhì)性的進展1,流動性危機依然嚴重,大股東倪開祿也難以掏出自身腰包替公司還款。
2、各方表態(tài)并不利于ST超日
(1)監(jiān)管機構(gòu)違約容忍度提升。證監(jiān)會官員的回應(yīng)表明了監(jiān)管層的意見,“個別公司和債券出現(xiàn)違約事件,應(yīng)該說是在市場周期當(dāng)中,存在合理性”,監(jiān)管層對于超日的違約的容忍度相當(dāng)高。在證監(jiān)會看來,超日債的違約是個典型的市場化事件,“作為監(jiān)管部門,我們更多地關(guān)注是不是可能引發(fā)局部性的甚至系統(tǒng)性的風(fēng)險,這是證券監(jiān)管關(guān)注的焦點”,也就是說,需要注意的是信用風(fēng)險爆發(fā)的“面”,而不是超日這個“點”,高層在適度的放開信用風(fēng)險的爆發(fā)點。
(2)政府介入意愿較低。關(guān)于地方政府的救助意愿,我們并未見公開的報道,可查的報道在于,去年青海木里煤業(yè)開發(fā)集團的接盤行為也被青海國有資產(chǎn)投資管理公司叫停,政府處于防控風(fēng)險的目的,并不樂于涉及ST超日的業(yè)務(wù)中。作為倪開祿父女控股的民營企業(yè),缺乏強有力的政府背景,公司難以得到地方政府的垂青也就不難理解了。
(3)主承銷商難兜底。主承銷商在3月5日發(fā)布的公告稱,其將在3月11日之前,發(fā)出召集召開“11超日債”債券持有人會議通知,提請債券持有人會議審議有關(guān)授權(quán)該主承銷商向ST超日提起訴訟等方式維護債權(quán)人權(quán)利的議案,這也傳達了主承銷商不會兜底的意愿。
3、可能的解決道路
(1)引入戰(zhàn)略投資者重組。在光伏行業(yè)有回暖跡象時,ST超日還有一定的殼價值,引入戰(zhàn)略投資者進行資產(chǎn)重組成為可行的一條道路。超日的表態(tài)也說明,其有一定的保殼意愿,不過這一重組的可能性較低2。
(2)重整或破產(chǎn)清算。“11超日債”追加的應(yīng)收賬款和不動產(chǎn)等設(shè)備擔(dān)保,因應(yīng)收賬款多涉及到海外企業(yè),變現(xiàn)能力存疑,所以在破產(chǎn)清算過程中,預(yù)計與普通債權(quán)人的受償比例并不會有太大的差別。目的1982~2012年對海外企業(yè)破產(chǎn)的統(tǒng)計,殘值回收率約在35%~60%之間。不過按照之前ST海龍、ST金城和ST科健等上市公司的重整清償比例在5~20%之間來看,超日債務(wù)的償還比例也并不會高。
4、對債市影響
(1)短期內(nèi)市場普跌不可避免。從直觀上看,信用事件將會導(dǎo)致市場對信用風(fēng)險的重估,從而擴大信用利差。然而由于機構(gòu)投資者可能受到來自資金來源方(如基金的份額持有人)或自身風(fēng)控部門的壓力,市場的流動性風(fēng)險會首先爆發(fā),因而流動性更好的利率品和高等級信用品亦會被殃及。2011年三季度的云南城投信用風(fēng)險爆發(fā)引發(fā)城投風(fēng)波時,利率品即遭市場拋售,導(dǎo)致國債收益率曲線出現(xiàn)了10-30bp的上行。
本次事件亦不例外。從目前的盤面來看,民企和國企高收益?zhèn)鶟q跌無明顯分化,市場還處于觀望狀態(tài),下跌通道尚未形成。3月5日,民企背景的公司債率先對超日違約事件進行反應(yīng),力度在2元以上,進入3月6日,公司債市場表現(xiàn)分化,有漲有跌,且前日下跌債券多數(shù)回升。不過,隨著各相關(guān)主體的表態(tài)和超日事件的進行,觀望狀態(tài)的投資者心態(tài)會趨向于保守,進一步調(diào)整在所難免。而利率品在3月5日早盤短暫的情緒釋放導(dǎo)致收益率下行后,又轉(zhuǎn)而上行,其中不乏借高位拋售的空方力量。短期內(nèi)由避險情緒產(chǎn)生的利率品和高等級信用品行情難以期待。
(2)流動性風(fēng)險會持續(xù)釋放。目前來看,短期內(nèi)流動性風(fēng)險還將繼續(xù)釋放。不過由于目前流動性總體寬松,市場杠桿亦不高,暫時影響沒有那么劇烈。但由于目前的資金寬松已經(jīng)超出了正常范圍,“兩會”后資金收緊的可能性更大,因此在流動性層面的風(fēng)險釋放還將持續(xù),這種風(fēng)險釋放同時還會伴隨資金收緊,并且相互強化,因此不可掉以輕心。
(3)長期看機構(gòu)投資策略會發(fā)生分化。由于市場對超日的信用風(fēng)險已有較長時間的認知,前期市場參與者的預(yù)期和行為已經(jīng)出現(xiàn)了分化,而且一般偏好高等級和高收益的資金也是分化的,所以此次超日事件更多使得前期激進的機構(gòu)趨于謹慎,前期保守的機構(gòu)更堅定保守的態(tài)度。對于后市的債券選擇,或許會出現(xiàn)針對不同品種的投資者分化。從不同類型債券的配置上來說,高等級債券和利率債有相應(yīng)需求的支撐。
(4)信用溢價調(diào)整有待觀望。在無實質(zhì)性違約之前,高收益?zhèn)氖找媛矢啾憩F(xiàn)了流動性溢價,剛性兌付的預(yù)期已經(jīng)反映在收益率里面,1月中旬的下跌調(diào)整也更多的還是反映出流動性沖擊。超日違約之后,當(dāng)前民企和國企無明顯利差的狀況會得到改觀,高收益?zhèn)男庞美罾?并帶動當(dāng)前公司債市場8-10%非問題債券的調(diào)整。不過,在無違約率的數(shù)據(jù)之前,這一信用利差更多的還是市場博弈再平衡的結(jié)果。若未來違約未擴大化,則本次更多是事件性沖擊,剛性兌付預(yù)期實質(zhì)上仍未打破,信用溢價調(diào)整亦難以發(fā)生。若擴散化,則長期看,信用利差將會拉大,違約率數(shù)據(jù)的產(chǎn)生也會形成更活躍的垃圾債市場,利率品和高等級信用品也將迎來上漲機會。
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