靠債務(wù)杠桿做大企業(yè)資產(chǎn)，一旦需求端萎縮，則企業(yè)大廈將傾。
就在上周，中國公司債[0.04%]市場(chǎng)出現(xiàn)了首單實(shí)質(zhì)性的違約，主角是光伏行業(yè)的上海超日太陽[0.00% 資金 研報(bào)]能科技股份有限公司（002506.SZ，下稱“超日太陽”），已經(jīng)陷入資金困境，8980萬元的到期利息，只能支付400萬元。
上市還不滿4年，超日太陽董事長倪開祿本想借助IPO募集的資金以及發(fā)債融資，將超日太陽打造成一個(gè)集電站運(yùn)營商、電池、組件生產(chǎn)商為一體的光伏企業(yè)。但公司越走越遠(yuǎn)，直至債臺(tái)高筑。
現(xiàn)在，超日太陽不得不“去杠桿化”，債務(wù)投資者們被綁在了同一條船上，沒有了剛性兌付，超日太陽的股東和債權(quán)人都將承擔(dān)去杠桿過程中的痛苦和損失。
投資者首當(dāng)其沖
上市之日就是超日太陽隕落的開始。
成立于2003年的超日太陽，由倪開祿等6位自然人共同出資創(chuàng)辦，2007年6月設(shè)立為股份有限公司。
其上市前，業(yè)績(jī)一直穩(wěn)步增長。
2007年~2010年中，超日太陽的凈利潤穩(wěn)步向上，到2010年達(dá)到2.02億元。超日太陽于當(dāng)年底登陸深交所，募集22.96億元人民幣。
第二年超日太陽業(yè)績(jī)出現(xiàn)變臉，2011年和2012年的凈利潤分別猛降至-1.1億元和-16.8億元。超日太陽上市募集的巨額資金以及募投項(xiàng)目顯然沒有能夠幫助這家企業(yè)奠定盈利能力。
尤為嚴(yán)重的是，超日太陽的債務(wù)主要集中于短期。
2010年、2011年前3月時(shí)，超日太陽的實(shí)際短期借款仍有10.76億元、16.65億元之多。但2008年、2009年，短期借款不過在2.2億元~3.75億元之間徘徊，短短幾年間短期借款增長驚人。
到了2012年，雖然超日太陽的“短期借款”從期初的22.61億元降低到了18.72億元，但是“已到期未償還”的短期借款仍然有3.799億元，其中最大的幾筆分別來自中國進(jìn)出口銀行上海分行（1.79億元）、浦發(fā)銀行[-0.80% 資金 研報(bào)]（1億元）以及中國銀行[-0.40% 資金 研報(bào)]奉賢支行（9999萬元）。
目前超日太陽尚未發(fā)布其2013年的年報(bào)，而從2013年半年報(bào)看，該公司到期未償還的短期借款大幅增加，達(dá)到了14.6億元之多（2012年半年報(bào)未披露上述數(shù)字）。
《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者從2013年半年報(bào)中注意到，除了2012年的進(jìn)出口行上海分行貸款未清償之外，還有上海銀行、農(nóng)業(yè)銀行[0.43% 資金 研報(bào)]、天津銀行、廣東發(fā)展銀行、光大銀行[0.00% 資金 研報(bào)]、中信銀行[0.82% 資金 研報(bào)]等悉數(shù)在列。其中額度較大的有浦發(fā)銀行洛陽分行貸款（1億元）、農(nóng)業(yè)銀行江海所(2.7億元)、深圳發(fā)展銀行奉賢支行(1.2億元)。
超日太陽董秘劉鐵龍告訴記者，目前公司還有大約18億元的債務(wù)需要清償，不過現(xiàn)在還在想各種辦法，包括出售海外的一系列電站、找應(yīng)收賬款方追討賬款，資產(chǎn)方面的變賣現(xiàn)在并沒有考慮。
資產(chǎn)變現(xiàn)顯然來不及兌現(xiàn)到期的債券。超日太陽2011年發(fā)行的10億元公司債（下稱“超日債”）到期未能如約兌現(xiàn)利息，造成首例公司債違約。
一面是業(yè)績(jī)斷崖式滑坡，另一面是債務(wù)高企，債券投資者們首當(dāng)其沖。
積“重”難返
債務(wù)重壓之下，超日太陽甚至來不及變賣資產(chǎn)贖債。
劉鐵龍就告訴本報(bào)記者，目前超日太陽不能履約“11超日債”的核心原因就是“缺錢”，而且其海外電站的變賣速度也不快?，F(xiàn)在最大的電站項(xiàng)目位于保加利亞和意大利，分別有30兆瓦；希臘有20多兆瓦，美國也有20兆瓦，而超日太陽與潛在電站收購方一直在出售價(jià)格上無法談攏。
此前這家企業(yè)重金投資于固定資產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)是積重難返。
它的最大問題在于，將募集、舉債的資金，大量用于生產(chǎn)線上（如快速由光伏組件向光伏電池產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換），同時(shí)又參與海外的多個(gè)電站項(xiàng)目并自投資金。
雖然通過舉債等籌資方式，超日太陽的資產(chǎn)總額在4年間（2009至2012年）由12.62億元上升至75.76億元，投資的項(xiàng)目也非常多，但2012年時(shí)其負(fù)債總額也隨即攀升至63.79億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過80%。其中，流動(dòng)負(fù)債也突破了40億元，比流動(dòng)資產(chǎn)還要高出9億多元。2013年第三季度，超日的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)越過了90%的生死線。
與此同時(shí)，超日的巨額投資趕上了全球投資浪潮。
超日太陽上市之際，全球的光伏新增裝機(jī)容量也大肆攀升。2010年，新增裝機(jī)容量高達(dá)16G瓦，遠(yuǎn)高于此前預(yù)計(jì)的10G瓦，而其中歐洲如德國、意大利的占比分別為7G瓦和3G瓦，全球的累積裝機(jī)容量也接近40G瓦，要比2009年的23G瓦增加約70%。超日通過上市，也希望增加自己的電池生產(chǎn)能力，為其組件提供源源不斷的電池片。所以，其單晶硅電池片的產(chǎn)能從2009年的20兆瓦，快速擴(kuò)至130兆瓦，產(chǎn)量也由2009年的10.32兆瓦增加至45兆瓦；多晶硅電池片也由2008年的“0”兆瓦，增至2011年前六月的60兆瓦。
產(chǎn)能快速擴(kuò)張很快迎來了行業(yè)過剩。前期投資巨大，反成超日太陽重負(fù)。
2011年前后，超日太陽的客戶從單純的經(jīng)銷商變?yōu)榱穗娬就顿Y商，因而2~3個(gè)月左右的收款賬期，被迫改為了6~7個(gè)月。它也深度參與到了另外一個(gè)與眾不同的電站市場(chǎng)中。其在美國、希臘、保加利亞等多個(gè)歐美地區(qū)都有電站項(xiàng)目在手。
一位光伏公司的資深分析人士告訴記者，海外電站項(xiàng)目的操作流程相對(duì)復(fù)雜，不僅要搞定當(dāng)?shù)卣?，拿到土地批文，而且還有電網(wǎng)與銀行協(xié)調(diào)、電價(jià)補(bǔ)貼及如何將電站轉(zhuǎn)手給下家等工作，超日太陽想要在海外電站立足的話，上述各個(gè)環(huán)節(jié)都要打通，需要投入的力量是很大的。
通常情況下，海外電站會(huì)有單獨(dú)的EPC公司，當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商及中介也會(huì)參與，超日太陽從一個(gè)組件廠轉(zhuǎn)型至海外電站投資方的話，顯得心有余而力不足。
他還表示，由于操作流程繁雜，超日太陽的大量海外電站無法轉(zhuǎn)手也是可預(yù)計(jì)的。再加上2012年3月起各大國內(nèi)銀行開始抽貸，因而近2年來超日太陽原本就緊張的資金鏈條，幾乎被拉斷。
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