以下是民生證券電力設(shè)備新能源首席分析師王海生的演講：
謝謝大家，也非常高興感謝主辦公司和南方周末給我這么一個(gè)機(jī)會(huì)和大家一起學(xué)習(xí)探討光伏電站投資領(lǐng)域的研究心得。
今就像咱們剛才溝通的，中國(guó)的市場(chǎng)現(xiàn)在真正意義上的啟動(dòng)可能還缺一個(gè)臨門一腳。這個(gè)所謂的臨門一腳是說(shuō)，至少需要把20年的補(bǔ)貼電價(jià)正式下發(fā)了，那么我們才能真正意義上的啟動(dòng)光伏電站投資金融化的平臺(tái)。但是，我在后面會(huì)假設(shè)這件事情已經(jīng)做了，因?yàn)閾?jù)我們預(yù)測(cè)，這件事情今年能完成。假設(shè)能完成，我后面說(shuō)的這些就有了依據(jù)。
首先我們看一下，這個(gè)市場(chǎng)值不值得做？有些人可能會(huì)懷疑說(shuō)這個(gè)新能源呢，它是一個(gè)小市場(chǎng)，它對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)沒(méi)有那么重要，對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)也不是那么重要。我們對(duì)這個(gè)要持一些不同意見(jiàn)。
上面這個(gè)圖是全球的：化石能源投資和新能源投資。大家看，到2012年，新能源投資有點(diǎn)下降了，其實(shí)呢，是因?yàn)楣夥?/span>組件跌了，實(shí)際的量的增長(zhǎng)呢還是非常的快。到2013年，今年呢，我估計(jì)新能源的量和化石能源的投資總量是差不多的。而中國(guó)呢，在去年的全球新能源投資總量中的占比，也達(dá)到一個(gè)非常高的水平，全球第一，而且是遙遙領(lǐng)先。
我們現(xiàn)在看到的這個(gè)是去年中電聯(lián)發(fā)布的數(shù)據(jù)，里面做了投資分布的對(duì)比，這個(gè)是新增裝機(jī)量，火電的占比不到一半，核電是零，一小部分是氣電，可再生能源差不多能夠占到一半。在單位造價(jià)的角度來(lái)講，火電的投資比較便宜。去年火電投資大概在五分之二左右。大家看到光伏在去年占比非常低，那是因?yàn)槲覀冎唤y(tǒng)計(jì)了并網(wǎng)系統(tǒng)，因?yàn)閺膰?guó)家電力統(tǒng)計(jì)只看到并網(wǎng)系統(tǒng)。如果看2015年的數(shù)據(jù)呢，也就是兩年后，我們還是要面向未來(lái)的，這樣的話，我們會(huì)覺(jué)得非常的超過(guò)我們之前的想象。最上一行是投資，我建議大家關(guān)注這個(gè)，因?yàn)樾履茉囱b機(jī)量是我們的一個(gè)假設(shè)，而投資是我們的結(jié)論。火電占整個(gè)投資的比重下降，在整個(gè)發(fā)電投資中占到四分之一，光伏呢上升到跟火電差不多的第二大的能源，也接近整個(gè)電力投資的四分之一。我們覺(jué)得這個(gè)并不夸張，因?yàn)檫@個(gè)分布式的假設(shè)是八個(gè)G，而大型電站，假設(shè)這兩年每年能夠增加一個(gè)G瓦，那么今年6個(gè)G，后年八個(gè)G。后年全年就是十五個(gè)G。十五個(gè)G按照當(dāng)前價(jià)格體系來(lái)計(jì)算的話，那么差不多就是上面說(shuō)的情況。我們覺(jué)得從數(shù)量級(jí)上是不會(huì)出大問(wèn)題的。也就是說(shuō)我們光伏人，在做一個(gè)非常大的市場(chǎng)，投資總量占整個(gè)電力投資的四分之一。
那么今年的市場(chǎng)是什么樣的呢，我們假設(shè)今年全年的裝機(jī)達(dá)不到國(guó)家所說(shuō)的十個(gè)G瓦，是八點(diǎn)五個(gè)G瓦。那么這是我們的一個(gè)分拆，還是以地面電站為主。那么國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總量，大概有百分之九十左右的增長(zhǎng)。從14,15年來(lái)看，我們會(huì)認(rèn)為分布式系統(tǒng)增量會(huì)比較大，它會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的格局，對(duì)商業(yè)模式會(huì)產(chǎn)生一定的影響。也就是說(shuō)，因?yàn)榇箅娬颈容^適合大型電力集團(tuán)、央企。后面呢如果是做分布式，民營(yíng)資本會(huì)占有非常大的比重。從這個(gè)領(lǐng)域看呢，我們認(rèn)為，無(wú)論是金融投資的參與還是證券化的需求應(yīng)該還是比較明顯的。
下面我們討論一下模式，上面結(jié)論就是說(shuō)首先這個(gè)市場(chǎng)是很大的，金融機(jī)構(gòu)一定會(huì)感興趣；其次，這個(gè)市場(chǎng)是會(huì)產(chǎn)生變革的，在變革的過(guò)程中這個(gè)市場(chǎng)的格局也會(huì)更適合民營(yíng)資本和金融資本的積累。從長(zhǎng)期來(lái)看，我們期待平價(jià)上網(wǎng)。我相信光伏的平價(jià)上網(wǎng)不是一個(gè)遙遙無(wú)期的事情。如果符合摩爾定律，每十八個(gè)月成本下降一半，在過(guò)去的十八個(gè)月里面，這個(gè)成本確實(shí)下降一半，甚至不止一半，在未來(lái)的十八個(gè)月，由于成本的透支，可能下降不了一半那么多，我覺(jué)得百分之二三十還是沒(méi)有太大的問(wèn)題的，我是說(shuō)發(fā)電成本。如果是這樣，到2015年，工商業(yè)用電全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，這個(gè)是從全國(guó)平均來(lái)看。在2017年的時(shí)候，我們會(huì)指望居民用電實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。所以，從長(zhǎng)期來(lái)看，光伏也是非常值得投資的一個(gè)市場(chǎng)，我們對(duì)光伏也非常關(guān)注，機(jī)會(huì)很大。
接下來(lái)我們講一下模式。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在還沒(méi)有模式，我們只能探討一下國(guó)外的。我們看到比較火熱的就是Solarcity，我認(rèn)為是“有故事的人”，比方說(shuō)那個(gè)鋼鐵俠本身是一個(gè)偶像型人才，不是真正做買賣的人，但是他的這兩種商業(yè)模式確實(shí)在美國(guó)那個(gè)證券市場(chǎng)上還是獲得了包括高盛在內(nèi)的一系列投資人的認(rèn)可。我們來(lái)分析一下，首先這是其中一個(gè)模式，這個(gè)模式可以叫做買斷模式，就是說(shuō)我作為投資人，大家看右上角是投資人是基金，左上角是Solarcity ，Solarcity和投資人共同成立這個(gè)電站公司，建設(shè)這個(gè)電站公司。這個(gè)電站公司它是收取用戶電費(fèi)的，同時(shí)它也享受政府的補(bǔ)貼和免稅額度。免稅額度是由投資人直接拿走的，因?yàn)檫@個(gè)免稅額度對(duì)Solarcity是沒(méi)有用的。免稅實(shí)際上必須你繳的稅才能免掉的，而且最好是有能源的，這樣的話投資人里面就會(huì)有一部分專門來(lái)買這個(gè)免稅額度的人。這個(gè)看起來(lái)是跟國(guó)內(nèi)的現(xiàn)在大家談的購(gòu)買電站的模式是差不多的一個(gè)方法。但是里面它提到一個(gè)很有意思的交易結(jié)構(gòu)，就是說(shuō)一個(gè)優(yōu)先級(jí)的概念。這個(gè)優(yōu)先級(jí)是從時(shí)間上的錯(cuò)配，就是說(shuō)它有一個(gè)權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)的概念。在權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前，也就是說(shuō)剛剛開(kāi)始籌資建這個(gè)合資公司的時(shí)候，不管雙方分別投資多少錢，哪怕你投資一半的錢，我投資人也投資一半的錢，但是我投資人占控股權(quán)，占百分之九十九，然后等我收錢，收錢到了我可以滿足收益率要求的時(shí)候，忽然，變成我的投資人占百分之一，Solarcity占百分之九十九。這個(gè)是什么概念呢，這個(gè)意思就是說(shuō)我不管這個(gè)電站經(jīng)營(yíng)的好壞，我投資人的投資是優(yōu)先回收的，而這個(gè)優(yōu)先回收是以時(shí)間為保障的。也就是說(shuō)，我投了一半的錢，我的理論的投資回收期，就是這個(gè)電站回收期的一半，而我要求的回收期還是那么長(zhǎng)。那樣我的投資就相當(dāng)有保障了。所以，這個(gè)就是它所謂優(yōu)先級(jí)的安排，這個(gè)優(yōu)先級(jí)的安排是高盛提出的，是一個(gè)小秘訣。接下來(lái)這個(gè)東西就是比較俗套的一個(gè)東西了，這個(gè)東西叫做融資租賃，這個(gè)融資租賃的模式在全球都是差不多的，就是說(shuō)投資人把錢融給Solarcity，然后把這個(gè)建好以后租給終端用戶，實(shí)際上這個(gè)項(xiàng)目是被投資人買走了，這里面有個(gè)銷售概念，就是說(shuō)Solarcity做好項(xiàng)目以后賣給了投資人。無(wú)論是政府的補(bǔ)貼還是免稅指標(biāo)實(shí)際上都是給了投資人，就是基金了。Solarcity在里面，他其實(shí)起的作用只是一個(gè)服務(wù)的作用，它已經(jīng)不是業(yè)主了。那么這種模式，實(shí)際上是把電站給賣掉了，但是，它還有個(gè)反租的概念，就是說(shuō)Solarcity 還要在里面過(guò)一道手來(lái)做這個(gè)資金池。相當(dāng)于，如果說(shuō)用戶沒(méi)付上錢，那么Solarcity你要墊付，所以它在這個(gè)里面還是起到一個(gè)緩沖或者說(shuō)一個(gè)保底的作用。也就是說(shuō)，如果Solarcity 答應(yīng)投資人每一個(gè)月要給他好比是說(shuō)是一萬(wàn)塊錢，而終端用戶要給Solarcity 每個(gè)月也是一萬(wàn)塊錢，為什么不讓終端用戶直接給投資人一萬(wàn)塊錢就得了么？假設(shè)這一萬(wàn)塊錢Solarcity只收上來(lái)五千，那么你要給投資人的還是一萬(wàn)塊錢。所以，這還是一個(gè)Solarcity在里面做了一個(gè)調(diào)節(jié)，它承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)是第二種模式，是融資租賃模式，這種模式在國(guó)內(nèi)比較難模仿。也不是說(shuō)絕對(duì)不可以，在部分的項(xiàng)目里面是有可能的。
接下來(lái)，我們看一看國(guó)內(nèi)的情況。國(guó)內(nèi)的情況我們最主要關(guān)注的還是一個(gè)集中式光伏電站，從金太陽(yáng)來(lái)講，我們覺(jué)得從法律上來(lái)說(shuō)存在不健全的地方。如果來(lái)仔細(xì)看他的法律合同的話，他是拿了政府補(bǔ)貼的項(xiàng)目，不可轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。這個(gè)資產(chǎn)你不可以處置，也就是說(shuō)你抵押不了。而集中式光電站最樂(lè)觀的情景就是假設(shè)說(shuō)滿發(fā)，滿發(fā)的情境收益率大概是百分之十二到百分之十五，一千五百九十左右的發(fā)電小時(shí)數(shù)。這個(gè)是考慮了所有的優(yōu)惠，包括還沒(méi)出臺(tái)的。中性情境就是百分之八十的上網(wǎng)，百分之二十的棄光，還是能達(dá)到一千三百小時(shí)。收益率百分之八點(diǎn)六，還可以。那么悲觀經(jīng)濟(jì)既沒(méi)有必要去貸款了。你的生意可能還不上利息。這種悲觀的結(jié)果相當(dāng)于我覺(jué)得可能接近去年的水平。當(dāng)然，如果今年的情形有好轉(zhuǎn)的話，可能會(huì)更接近中性情境。但是在這個(gè)里面，我們還沒(méi)有考慮拖欠補(bǔ)貼，欠費(fèi)對(duì)收益率的影響是巨大的。電站資產(chǎn)大概是這樣一個(gè)情況。那么我們還要考慮到一個(gè)問(wèn)題：我們現(xiàn)在考慮的都是，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上把當(dāng)前的情境推廣到20年以后的情況。但是我們并不能那么假設(shè)，因?yàn)橹袊?guó)的電網(wǎng)是在不斷投資不斷建設(shè)的，所以我們認(rèn)為它會(huì)越來(lái)越好的，哪怕它現(xiàn)在是悲觀情境。也許等到五年之后，會(huì)變成更理想的情況。所以呢，我們認(rèn)為從根本上來(lái)講電站市場(chǎng)是有價(jià)值的。既然有價(jià)值，我們就來(lái)探討投資的路徑。
目前，我們想到兩點(diǎn)可能的路徑：第一個(gè)可能的路徑，就是做一個(gè)項(xiàng)目的證券化；說(shuō)白了就是把項(xiàng)目買了。買了以后我去發(fā)一個(gè)產(chǎn)品或者說(shuō)發(fā)一個(gè)基金。只不過(guò)在這個(gè)里面，會(huì)考慮基金退出的問(wèn)題：比如說(shuō)把他的優(yōu)先級(jí)或者說(shuō)把他的債券部分賣給銀行或者是保險(xiǎn)公司，然后把他的這個(gè)股權(quán)部分拿去回購(gòu)。所謂回購(gòu)就是再賣回給融資公司。或者是我弄一個(gè)公司去上市，到香港市場(chǎng)，或者注入上市公司，這些都是可以做的。但是是這些方式是針對(duì)大電站的，就是稍微成規(guī)模的一些的項(xiàng)目。
第二種就是過(guò)橋融資模式；這種模式可能是現(xiàn)在這個(gè)所謂的信投公司做的最多的一種，當(dāng)然不是對(duì)光伏，對(duì)光伏應(yīng)該是沒(méi)做過(guò)。這個(gè)是房地產(chǎn)業(yè)做的最多的一個(gè)融資形式。就是說(shuō)你在項(xiàng)目建設(shè)期你是沒(méi)有錢的，還沒(méi)有拿到銀行貸款，銀行要給你放款之前我們可以給你放款。
第三種就是融資租賃；融資租賃這個(gè)不再贅述了，基本上跟剛才分析的那種模式是一樣的，但是，我覺(jué)得這個(gè)它存在一個(gè)問(wèn)題，就是Solarcity它有一個(gè)好處就是美國(guó)的資金成本較低，也就是百分之三。中國(guó)是比較高，成本都在百分之八以上，七以內(nèi)的除非你自己對(duì)接資金，否則很難做到七的。假設(shè)是八的話，那么就會(huì)影響他的回收期。融資回收期在國(guó)內(nèi)還有一個(gè)問(wèn)題就是沒(méi)有八年以上，最長(zhǎng)我看到也就八年。但是如果給那么高的一個(gè)收益率要求的話，八年肯定回收不了。我之前聽(tīng)說(shuō)有企業(yè)，把組件賣給租賃公司，然后回租回給項(xiàng)目公司。那也說(shuō)不定是一個(gè)方式。頂多就是， 把本該組件廠一年賠的錢放在很多年時(shí)間里面賠。
基本上光伏電站融資就是這樣一個(gè)情況，接下來(lái)我的團(tuán)隊(duì)會(huì)投入比較大的精力在這個(gè)方面。我們認(rèn)為這是個(gè)非常有機(jī)會(huì)，有前景的市場(chǎng)。歡迎大家跟我們進(jìn)行深入探討。
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