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01

膠膜行業(yè)競爭格局

膠膜行業(yè)*陣營：福斯特（市占率近50%）

第二陣營：斯威克、海優(yōu)新材。

第三陣營：百佳年代、賽伍技術、祥邦科技、鹿山新材

第四陣營：天洋新材、信義儲電等

膠膜行業(yè)整體格局較好，前三龍頭市占率75-80%。前五市占率85%+。但近年部分新勢力借助資本市場強化產(chǎn)能建設；組件企業(yè)由集中趨向于分散，導致需求向二三四線擴展；組件行業(yè)龍頭為穩(wěn)定供應鏈，戰(zhàn)略培育多供體系。

這些原因和現(xiàn)象都造成行業(yè)競爭格局邊際轉差。但即便如此，行業(yè)前三仍然掌控75%以上的市場份額，是目前光伏行業(yè)格局相對較好的環(huán)節(jié)之一。

目前整體規(guī)劃產(chǎn)能接近或超過800-900GW，但部分產(chǎn)能出現(xiàn)減速跡象。百佳年代、斯威克上市步伐緩慢，且2022年下半年開始業(yè)績邊際惡化特別是2023年Q4，造成部分產(chǎn)能推遲向后；

此外祥邦科技雖然通過增資擴股取得大量現(xiàn)金，但簽訂了對賭協(xié)議，在未上市之間，預計都不敢貿(mào)然投資。祥邦科技于2024年初再次提交了IPO申請相關的材料，但其2023年下半年利潤急轉直下及面臨的各種質(zhì)疑，可能導致上市步伐推遲；

信義儲電的大規(guī)模進入膠膜計劃，預計隨著資金吃緊和產(chǎn)業(yè)鏈盈利困境而中止或減少規(guī)模，目前產(chǎn)銷數(shù)據(jù)并不十分理想；

賽伍技術大規(guī)模擴產(chǎn)的產(chǎn)能主要集中于HJT類（5億平），但是也是分批建設，預計將延續(xù)好多年，因為HJT整體發(fā)展低于預期；

天洋新材，銷售與盈利能力不達預期，預計也將延緩上述擴產(chǎn)步伐；

行業(yè)巨頭福斯特產(chǎn)能擴張也緊貼出貨增長數(shù)據(jù)，相對謹慎。

海優(yōu)新材伴隨出貨量增速減速及盈利下修，也同步減緩了產(chǎn)能擴張步伐。

故可預期來看，預計2024年經(jīng)過充分價格競爭及行業(yè)粒子價格波動影響下，行業(yè)擴產(chǎn)步伐有所降低，真實的產(chǎn)能在2024年可能只有750-800GW左右，而組件預估需求為630GW，是行業(yè)格局相對較好的環(huán)節(jié)。雖然仍然比需求多20%，但膠膜環(huán)節(jié)是輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)，以銷定產(chǎn)，具備彈性。

02

膠膜2023年回顧

2023年一季度，為了狙擊部分膠膜企業(yè)上市步伐，且應對行業(yè)競爭格局加劇的問題，行業(yè)龍頭福斯特壓制膠膜價格明顯。

2023年Q1，EVA粒子價格從14000左右，上行至季度末的18495元，漲幅32.1%。但直到3月中旬之前，膠膜價格一直壓制在9.89元一線（透明EVA，下同）。也就是說，雖然EVA粒子大幅漲價，但是膠膜價格一直未漲，直到3月底跳漲至10.81元一線。

2023年Q2需求不振引發(fā)EVA粒子價格走弱，從18495元一線跌至2季度末的14000元一線。膠膜價格亦同步下跌，且跌幅較大，2季度末膠膜價格跌至8.28元，遠低于Q1同期價格。二季度同期POE膠膜價格亦不再堅挺，從17元一線跌至15元。

2023年Q3需求旺盛小幅推高膠膜價格但季度末迅速回跌至期初水平，膠膜價格整體攀升，最高9.71元，對應粒子價格16500。3季度行業(yè)盈利好轉。但Q3，7、8兩月膠膜價格對應并不十分友好，9月對應單價才較好。

2023年Q4期初，組件價格競爭加劇，去庫存慘烈，粒子價格跳水，跌至11000元下方，跌幅超過25%。膠膜價格也跟隨快速走跌，見年底7.38元，創(chuàng)出新低。Q4產(chǎn)業(yè)鏈盈利惡化趨勢明顯。POE類膠膜同期也大幅走弱，從15元跌至四季度末的14元附近，并在24年年初進一步下探至13.6元。

2024年年初，1.1萬的粒子價格，對應膠膜價格7元左右，膠膜價格低迷，單位盈利較差，但無庫存跌價影響。（與3季度前兩個月差不多。）

2024年2月底3月初，粒子價格開始回升，膠膜價格也同步回升，行業(yè)盈利小幅改善。

2023年雖然行業(yè)困難，但龍頭企業(yè)依然保持相對盈利（除第四季度預期跌價損失較大，可能會盈虧平衡或略有虧損）。行業(yè)第二名斯威克上半年盈利7-8000萬，海優(yōu)新材虧損，因為持有遠高于行業(yè)標準的粒子庫存導致跌價損失。

2024年伴隨粒子價格處于低位，庫存損失和波動預計將大幅收窄，行業(yè)整體盈利有望稍有好轉。由于部分產(chǎn)能增長放緩、膠膜行業(yè)二三線企業(yè)上市步伐趨緩等原因，競爭格局加劇的問題在2024年也可能出現(xiàn)緩解。

隨著2023年財報出清，部分上市步伐料將放緩，擴產(chǎn)意愿和能力也隨之降低。

03

產(chǎn)業(yè)鏈公司分析


上圖為各膠膜企業(yè)研發(fā)投入情況，龍頭企業(yè)在研發(fā)投入方面具備*優(yōu)勢，研發(fā)投入占當期凈利潤和毛利率相對較高。

行業(yè)整體來看，福斯特業(yè)績相對穩(wěn)定，市占率逐步從2022-2023年下滑的趨勢中走出。但隨著三四線膠膜企業(yè)強勢擴產(chǎn)，致使海優(yōu)新材、斯威克等二線龍頭市占率在2023年稍有下滑。

福斯特2023年營收增速加快，擺脫了過去兩年市占率下行的趨勢，市占率稍有回穩(wěn)，表明行業(yè)競爭格局好轉。因資金充沛且原材料庫存管理得當?shù)仍?，盈利表現(xiàn)好于行業(yè)整體，但仍受到二三四線企業(yè)擴張市占率的沖擊。

海優(yōu)新材財報巨虧，主要原因還是其在過去一年中累庫了2個月的超額庫存以及激增的研發(fā)投入（遠高于同行的增速）拖累利潤表現(xiàn)。其公司在原材料庫存管理和市場策略方面與龍頭企業(yè)來對比，仍存在較為明顯的差距。海優(yōu)新材2023年市占率所有下滑，出貨增長不及行業(yè)平均水平。

賽伍技術，在2023年業(yè)績表現(xiàn)相對平穩(wěn)，主要是POE類出貨增長所致。賽伍技術在2023年營收增長持平或稍遜于行業(yè)平均增速。

從行業(yè)短期發(fā)展趨勢來看，一線組件巨頭在短期失去部分市場份額，由強二線或者三四線新進入者奪取部分市場份額，致使膠膜行業(yè)亦出現(xiàn)集中度分散特點，三四線企業(yè)如鹿山新材、祥邦科技等迅速擴大市場份額。

但未來預計隨著組件一體化深度內(nèi)卷，行業(yè)重回馬太效應，膠膜行業(yè)龍頭市占率稍有下滑的趨勢可能得以好轉。

04

行業(yè)存在的問題

1、膠膜行業(yè)賬單期較長（3+6個月）。

導致在營業(yè)收入大幅增長的時候，經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量大幅為負，且資金不充分的企業(yè)，需要將應收賬款或票據(jù)貼現(xiàn)換取現(xiàn)金流，同時上游企業(yè)較為強勢，賬單期較短，從而導致膠膜行業(yè)一直存在的現(xiàn)金流問題和資金使用效率較低的問題。

2、膠膜行業(yè)議價能力偏弱

膠膜行業(yè)上游多為組件大廠，采取成本+合理利潤的方法進行產(chǎn)品定價。除了在少數(shù)時期，粒子緊缺的時候，獲得了大量超額利潤外，其余時間單位盈利能力整體持穩(wěn)（盈利表現(xiàn)波動主要是原材料價格波動導致）。

3、輕資產(chǎn)模式

輕資產(chǎn)模式整體是優(yōu)勢，但擴張起來也比較快，就導致前幾年膠膜行業(yè)新進入者較多，從而致使龍頭企業(yè)市占率下滑的情況。隨著行業(yè)未來馬太效應及研發(fā)投入的持續(xù)增強，可能好轉。

4、超額庫存波動

膠膜行業(yè)一般都會有0.5-2個月的庫存準備，而產(chǎn)品定價則根據(jù)當時的粒子價格來決定，而原材料方面占到整個成本的85%以上，所以原材料價格波動對盈利波動影響非常大，加劇了盈利周期現(xiàn)象。

05

行業(yè)投資邏輯和展望：

膠膜行業(yè)自2022年下半年盈利開始惡化，尤其是此前高庫存的企業(yè)。2023年Q2和Q4盈利惡化更加明顯，行業(yè)出清加劇。目前膠膜主流競爭企業(yè)約10家，行業(yè)格局整體相對穩(wěn)定。膠膜行業(yè)輕資產(chǎn)模式，以銷定產(chǎn)，整體盈利能力也較持穩(wěn)。

但行業(yè)定價采取成本加成法，隨著原材料價格波動收窄，盈利趨于穩(wěn)定，但超額利潤亦將減少。如果后期行業(yè)重回馬太效應，營收規(guī)模的擴大帶來的規(guī)模效應將對利潤邊際貢獻較大，因為產(chǎn)業(yè)整體來看費用增長將低于營收規(guī)模增長所致。

長期來看，膠膜環(huán)節(jié)較為穩(wěn)定，公司安全系數(shù)高，不太可能出現(xiàn)貿(mào)易限制。國內(nèi)膠膜企業(yè)可通過海外設廠，進入國外擴產(chǎn)的組件產(chǎn)能環(huán)節(jié)，或是其優(yōu)于其他環(huán)節(jié)的一個原因。但軟肋是，下游客戶多為組件大廠，被壓榨較多（利潤及賬單期等），相對話語權不大，故長期來看，“歸于穩(wěn)定增長”。

長期盈利空間和彈性未必優(yōu)于目前深度內(nèi)卷的一體化等環(huán)節(jié)。

2024年伴隨著國內(nèi)POE產(chǎn)能投放加快以及純POE膠膜市場份額被EPE等共擠膠膜替換，導致POE粒子價格出現(xiàn)走跌趨向。EVA粒子目前已跌至歷史*值附近，下跌空間有限，在供應充足背景下有望在低位盤桓。通過原材料庫存成本差異與膠膜現(xiàn)貨價格之間的差異獲得的超額利潤或損失整體不再。

膠膜環(huán)節(jié)2024年有望加快出海步伐，海外膠膜產(chǎn)能大幅增長。而這對于有資金優(yōu)勢的龍頭企業(yè)來說是個更加利好的事情，海外產(chǎn)能盈利或好于國內(nèi)。

伴隨2024年3月組件開工率提升，粒子與膠膜價格同步回升帶來的盈利好轉現(xiàn)象，在2024年Q2是否能夠維持（粒子價格與膠膜價格波動幅度對比），是觀察行業(yè)盈利預期的關鍵觀察因素。

原標題：動蕩的光伏，卑微的膠膜