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隨著全球?qū)稍偕茉葱枨蟮牟粩嘣鲩L，光伏產(chǎn)業(yè)作為清潔能源的重要組成部分，近年來得到了迅猛的發(fā)展。然而，在這個市場需求不斷增加、天花板極高的行業(yè)中，企業(yè)的業(yè)績與股價之間卻出現(xiàn)了極為嚴(yán)重的背離。

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計最新數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，光伏10大巨頭整體仍保持增長趨勢，營業(yè)收入與歸母凈利潤合計為6637.83億元和688.67億元，分別同比增長19.95%、12.25%。但與之相對的，則是光伏股價的一路下跌，今年以來，萬得光伏指數(shù)下跌達(dá)20.63%。

而業(yè)績大增，股價下跌也并不只是2023年的狀況，在過去兩年的光伏牛市期間，市值最高點(diǎn)沖破千億的光伏上市公司足足有18家，除開隆基綠能、陽光電源和通威股份“三劍客”外，天合光能、晶科能源、晶澳科技、TCL中環(huán)等15家硅料、組件企業(yè)同樣在列。

而自去年年底上游價格崩塌開始后，幾乎全市場光伏企業(yè)的市值都在持續(xù)陰跌，截至目前，市值還保持在千億水平的光伏企業(yè)只留下了業(yè)內(nèi)最強(qiáng)的隆基綠能、陽光電源與通威股份“三劍客”，其中行業(yè)龍頭隆基綠能的總市值則較股價高點(diǎn)更是累計跌去67.6%。

而這樣的情況，實(shí)際上是每個周期性行業(yè)都要面對的問題，也是光伏行業(yè)從業(yè)人員心知肚明的共識——產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，從數(shù)據(jù)來看，在2022年中，光伏制造端的硅料、硅片、電池片、組件四個環(huán)節(jié)產(chǎn)能均超過500GW，而全球裝機(jī)僅為230GW，供給量為實(shí)際需求的1倍還多。

而這樣的情況在2023年持續(xù)趨于極端，據(jù)通威股份預(yù)計，2023年中各環(huán)節(jié)產(chǎn)能最低的多晶硅也達(dá)到了900GW，而全球裝機(jī)即使相較于去年翻倍，也出現(xiàn)了十分極端的供大于求的情況。

除了市場的數(shù)據(jù)之外，政府相關(guān)部門也出面定調(diào)。11月15日，中國工業(yè)和信息化部有關(guān)負(fù)責(zé)人就近期備受矚目的光伏產(chǎn)能問題進(jìn)行了回應(yīng)，稱當(dāng)前中國光伏行業(yè)的產(chǎn)能確實(shí)存在一定階段性和結(jié)構(gòu)性過剩風(fēng)險。

正如媒體報道的那樣，光伏企業(yè)當(dāng)前靚麗的業(yè)績就像坐在炸藥桶上的花瓶：好看，但易碎。

那么，整個行業(yè)的產(chǎn)能過剩究竟到了什么程度？為什么會出現(xiàn)如此嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩？在產(chǎn)能過剩如此嚴(yán)重的當(dāng)下，頭部企業(yè)為何還會逆勢擴(kuò)產(chǎn)？在行業(yè)周期性出清期間，哪些環(huán)節(jié)是最大收益的、哪些環(huán)節(jié)又將會更早觸底反彈呢？

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內(nèi)卷的光伏行業(yè)

與注定要出局的二三線企業(yè)

光伏行業(yè)的產(chǎn)能過剩究竟到了什么樣的地步？如果單從前文中所述的整個行業(yè)產(chǎn)能與全球裝機(jī)需求容量的角度來看，看到的只是2022年與2023年的兩個切面而已，只有從擴(kuò)產(chǎn)與價格的角度來看，方可真正看到競爭的烈度。

2023年前三季度中，晶科、晶澳、隆基、通威四大光伏產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，以及光伏市場老牌企業(yè)天合光能、阿特斯投建項目金額合計已超5540億元，而這些行業(yè)巨頭們的擴(kuò)產(chǎn)也僅僅是光伏行業(yè)瘋狂擴(kuò)張的一個縮影。

在2023 SNEC領(lǐng)袖對話環(huán)節(jié)，隆基綠能董事長鐘寶申給出了一個數(shù)字：380GW。這是中國光伏產(chǎn)業(yè)在2021年之前，傾盡十幾年建設(shè)而成的全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模，也是SNEC舉辦的前18個月時間里中國光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的驚人奇跡。換句話說，便是光伏企業(yè)過去18個月的新增產(chǎn)能已經(jīng)能趕上過去10多年的產(chǎn)能。

在產(chǎn)能快速增加的推動之下，中游組件的價格也出現(xiàn)了雪崩的態(tài)勢。

今年以來，光伏組件價格持續(xù)下跌。上半年，組件均價由年初的1.8元/W，下降到6月底的1.3元/W區(qū)間，甚至出現(xiàn)了低于1.2元/W的報價。

而在進(jìn)入下半年后，組件的價格絲毫沒有回暖的跡象，而是持續(xù)保持陰跌狀態(tài)。近期華電集團(tuán)2023年第三批光伏組件集采招標(biāo)中，甚至出現(xiàn)了0.9933元/W的價格，這也是組件價格首次跌破1元/W。雖然這并不是最終中標(biāo)價格，但卻釋放出一個明顯的信號：組件“1元時代”已經(jīng)來臨。

在10月23日召開的亞太電協(xié)大會上，隆基綠能中國地區(qū)部總裁劉玉璽表示，“今年價格的下降超出了我們最初的預(yù)期，沒有想到會下跌這么強(qiáng)烈.....我們認(rèn)為低價競爭的惡性價格戰(zhàn)，是非常不健康的”。

而之所以出現(xiàn)如此嚴(yán)重過剩的情況，與光伏行業(yè)的發(fā)展特性脫不開干系。

作為典型的高度成本敏感、高度內(nèi)卷、高度競爭的代表行業(yè)，在沒有新技術(shù)迭代的情況下，不斷擴(kuò)產(chǎn)通過分?jǐn)偣潭ǔ杀緛磉_(dá)到降低總成本的目的是光伏企業(yè)們擴(kuò)產(chǎn)的主要目的，光伏行業(yè)里也有這樣的規(guī)律：組件累計裝機(jī)量每增加1倍，產(chǎn)品價格下降20%。

跳出組件端，光伏產(chǎn)業(yè)鏈還包括硅料、硅片、電池等多個層級，為了抓住每個層級的利潤，中游企業(yè)向上擴(kuò)張、上游企業(yè)向下擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)行一體化布局，也是目前龍頭企業(yè)降低成本的主旋律。

在受成本降低驅(qū)動的擴(kuò)產(chǎn)之外，處于技術(shù)迭代期也是產(chǎn)能過剩的原因之一。光伏行業(yè)的最終目標(biāo)只有一個，那便是減少度電成本，進(jìn)而提高企業(yè)效益。為了實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)，各企業(yè)在技術(shù)與工藝上持續(xù)不停地進(jìn)行著迭代，無論是從多晶硅到單晶硅，還是從BSF到PERC再到TOPCon，都在朝向轉(zhuǎn)化效率的極限努力。

而對于采購組件的客戶來說，在成本與收益綜合考量之下，只要新技術(shù)路線具備經(jīng)濟(jì)性，那么老的技術(shù)路線就必然被拋棄。這也就意味著，老舊產(chǎn)能淘汰的效率快的超乎想象，而整個行業(yè)也在這如波浪般前進(jìn)的過程中，加速產(chǎn)能落地，直到行業(yè)出清。

其實(shí)，對于二三線企業(yè)來說，在硅料價格下跌三分之二，組件價格跌破1元的當(dāng)下，早就陷入了持續(xù)失血的狀態(tài)，并已經(jīng)有一定的企業(yè)已經(jīng)“認(rèn)輸”離場，但行業(yè)大拿與龍頭企業(yè)們的態(tài)度，卻與這些小廠們迥然不同。

在11月初舉辦的光伏產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展大會上，中國光伏行業(yè)協(xié)會副秘書長劉譯陽表示，目前的產(chǎn)能情況和價格走勢都只是短暫的市場波動，并認(rèn)為當(dāng)下輿論對光伏的“唱衰”過度關(guān)注短期形勢，反而忽略了長期的確定性。劉譯陽還將光伏的未來形容為“星辰大海”，并認(rèn)為國內(nèi)國際今后的需求都很可觀，此時的市場波動正有利于行業(yè)優(yōu)勝劣汰、去偽存真。

晶科能源董事長李仙德也通過公司官微發(fā)表看法，認(rèn)為“產(chǎn)能過剩”是對行業(yè)最粗略的一種判斷，在任何快速發(fā)展的行業(yè)中，低效產(chǎn)能都肯定過剩，但高效、高性價比的產(chǎn)能則永遠(yuǎn)不夠。晶澳科技董事長靳保芳也在最近的一次研討會中表示，光伏產(chǎn)能過剩現(xiàn)象是暫時的，經(jīng)過市場洗禮，真正具有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)會勝出。

行業(yè)巨頭們做出這樣的表態(tài)其實(shí)也不難理解，雖然當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)過剩情況，但對于他們來說仍然繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的理由還有很多很多。

從技術(shù)角度來看，目前正值技術(shù)迭代的重要時期，而技術(shù)又是決定企業(yè)生死的最重要一環(huán)，作為行業(yè)巨頭必須跟上最尖端技術(shù)的發(fā)展，而新技術(shù)的落地與迭代也需要在量產(chǎn)中不斷推進(jìn)。

而在擴(kuò)產(chǎn)的選擇上，巨頭企業(yè)可以借助一體化的方法，獲得比二三線企業(yè)更加低廉的成本。

從研發(fā)能力的角度來看，完成一體化、統(tǒng)一硅片與組件尺寸后，企業(yè)可以大幅減少制造端中間環(huán)節(jié)成本、通過優(yōu)化各環(huán)節(jié)研發(fā)、產(chǎn)能布局與配比，降低單位成本。

從降低生產(chǎn)成本的訴求來說，光伏產(chǎn)業(yè)鏈具有明顯的地域性，產(chǎn)業(yè)集群距離較遠(yuǎn)，帶來運(yùn)輸長距離、長時效、高成本等挑戰(zhàn)。一體化大基地減少中間環(huán)節(jié)產(chǎn)生的物流費(fèi)用，降低生產(chǎn)成本。體現(xiàn)在組件端企業(yè)身上，便是通過一體化硅料、硅片、電池片自制，會比專業(yè)分工企業(yè)現(xiàn)金成本便宜0.02/W。

從財務(wù)成本角度來看，通過“一體化+大基地”策略，可將稅收由從多環(huán)節(jié)交稅到單一環(huán)節(jié)交稅，節(jié)省了稅務(wù)開支。粗略計算之下，一體化企業(yè)稅收成本要比專業(yè)化分工企業(yè)節(jié)約0.08元/W，占總成本的8%。

此外，由于光伏企業(yè)涉及到的原輔材料環(huán)節(jié)眾多，各個環(huán)節(jié)供需經(jīng)常出現(xiàn)錯配情況，而向上下游環(huán)節(jié)延伸可以完全解決對中間環(huán)節(jié)的依賴，提高整體效率與穩(wěn)定盈利能力，平滑行業(yè)周期。

而在技術(shù)有著硬性迭代需求與可通過一體化擴(kuò)產(chǎn)獲得更有力的競爭優(yōu)勢之外，更重要的，或許是龍頭企業(yè)看到了行業(yè)危險背后的機(jī)遇。

對所有周期性行業(yè)來說，似乎都有著這樣一條鐵律——“走過冬天的企業(yè)，將會活得更加強(qiáng)大”。光伏發(fā)展的二十年間，每一次產(chǎn)業(yè)調(diào)整都是一次優(yōu)勝劣汰的市場洗禮，也正是激烈的市場競爭和一輪又一輪行業(yè)洗牌倒逼企業(yè)不斷創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步，才有了當(dāng)前中國光伏產(chǎn)業(yè)的地位。

對巨頭來說，在淘汰賽期間，反而是他們乘勢夯實(shí)競爭優(yōu)勢，甚至加速加速走向寡頭的最好時期，畢竟，只要自己不死，寒冬越久越好，不是嗎？

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通威已過寒冬，隆基剛剛出牌

行業(yè)下行周期投資看這些

對于龍頭企業(yè)來說，“茍”過冬天便是勝利，那么對于市場上更多的投資者來說，在這場光伏行業(yè)的下行周期中又該如何掘金？

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，當(dāng)前光伏行業(yè)內(nèi)卷的原因除過供給快速增加之外，需求無法跟隨快速增長也是重要原因之一，而在供過于求之時，下游的電站建設(shè)便成為了買方市場。

從數(shù)據(jù)上來看，在產(chǎn)業(yè)鏈價格回落的刺激之下，國內(nèi)新增光伏裝機(jī)同比快速增長。10月23日，國家能源局發(fā)布1-9月份全國電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。9月國內(nèi)新增光伏裝機(jī)15.78GW，同比增長94%，環(huán)比減少1%；1-9月累計光伏裝機(jī)128.94GW，同比增長145%。

而在產(chǎn)業(yè)鏈價格回落至合理區(qū)間，終端成本改善后，項目收益率提升極大地刺激了下游裝機(jī)需求，在四季度傳統(tǒng)光伏裝機(jī)旺季驅(qū)動下，終端需求有望持續(xù)釋放，進(jìn)一步刷新全年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)規(guī)模紀(jì)錄。

華創(chuàng)證券分析師認(rèn)為，在本輪產(chǎn)業(yè)鏈價格見底后，終端需求將開始顯現(xiàn)。硅料降價的影響將促進(jìn)各環(huán)節(jié)成本壓力的釋放，終端光伏電站項目收益率將提升。同時，此前市場因降價產(chǎn)生的悲觀預(yù)期和觀望情緒將逐漸消失，拉動新增裝機(jī)需求的集中顯現(xiàn)，預(yù)計今年四季度光伏行業(yè)將迎來裝機(jī)旺季，制造端產(chǎn)能也有望明顯拉升。

浙商證券在研究報告中也提出了類似的觀點(diǎn)：“目前，硅料價格加速見底，產(chǎn)業(yè)鏈價格逐漸平衡，下游需求有望超預(yù)期爆發(fā)。預(yù)計在電站端，隨著組件價格下降帶來初始投資成本下降，光伏電站開發(fā)商及運(yùn)營商項目盈利能力有望提升。”

此外，由于光伏下游電站建設(shè)周期較長，彈性較小，故在短期內(nèi)就算出現(xiàn)了可以消化如此巨大產(chǎn)能的需求，也不會直接反映到價格之上，也變相進(jìn)一步提升了電站端的盈利能力與投資價值。

在光伏下游受益于中上游環(huán)節(jié)內(nèi)卷外，從競爭中走出的企業(yè)則有著更加足夠的投資價值。而想要辨別哪些企業(yè)能走過周期，就需要從產(chǎn)能布局和資本角度入手。

從產(chǎn)能布局角度來看，截止23年10月中旬，一線TOPCon組件主流成交價在1.1元/W左右，純做組件的企業(yè)已不賺錢，光伏頭部企業(yè)依靠一體化優(yōu)勢，維持著微薄的利潤。而一體化戰(zhàn)略布局的好壞，成為了決定公司質(zhì)地的重中之重。

目前，頭部企業(yè)無一例外都在進(jìn)行著一體化，但其中仍有一定的差距：部分企業(yè)選擇了硅片→電池片→組件的三環(huán)節(jié)一體化戰(zhàn)略布局，部分企業(yè)則在硅料→硅片→電池片→組件四環(huán)節(jié)中參股進(jìn)行一體化布局，而還有的企業(yè)則在四個環(huán)節(jié)中“親力親為”，全部自建。

而這三類一體化方式，在效率和成本上也有著一定的區(qū)別，經(jīng)測算，四環(huán)節(jié)一體化現(xiàn)金成本<三環(huán)節(jié)一體化現(xiàn)金成本<專業(yè)分工現(xiàn)金成本。

于是，從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，通威股份與協(xié)鑫集成的一體化無疑是最成功，而在硅片與電池片的相關(guān)產(chǎn)能中通威更是遙遙領(lǐng)先。

同時，作為從上游硅料起家的企業(yè)，通威當(dāng)前盈利最重要的環(huán)節(jié)已經(jīng)渡過了價格下行周期，也意味著其有著其他組件企業(yè)無可比擬的優(yōu)勢，即就算行業(yè)如何虧損，通威都能賺取相對微薄的利潤，無需擔(dān)心破產(chǎn)與被市場淘汰出去，長期增長確定性幾乎毋庸置疑。

而在產(chǎn)能布局角度之外，行業(yè)不景氣周期底部最重要的財務(wù)指標(biāo)——現(xiàn)金流，也是挑選相關(guān)企業(yè)的重要參考之一，畢竟活下來才是企業(yè)們的“主線任務(wù)”。

同時，疊加8月27日中國證監(jiān)會發(fā)布的《統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，嚴(yán)格管控限制大額再融資，限制存在破發(fā)、破凈和虧損等情形的上市公司再融資等行為，其中就連通威股份這種前景良好的光伏巨頭都主動終止了160億元定增融資計劃，也讓現(xiàn)金流這一指標(biāo)的含金量更上一層樓。

根據(jù)報道，從光伏企業(yè)的資金實(shí)力來看，隆基綠能以約516億元的金額位于首位，緊隨其后的是通威股份，公司上半年末現(xiàn)金儲備為400億元。天合光能、晶科能源、阿斯特三家A股上市公司的現(xiàn)金儲備金額超200億元，大全能源、東方日升、TCL中環(huán)、晶澳科技四家則超100億元。

而隆基之所以有這么多貨幣資金，是因?yàn)楣臼冀K保持著危機(jī)和憂患意識。近期董事長鐘寶申表示：公司之所以在前兩年對擴(kuò)產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度，是因?yàn)楣夥夹g(shù)路線快速變化，存在較大的風(fēng)險。不過，目前已經(jīng)有了明確的觀點(diǎn)，“未來的5-6年中，BC類電池將成為晶硅電池的主流，包括雙面和單面電池”，即“ALL in BC”。

可以說，從現(xiàn)金流的角度來看，當(dāng)前的光伏之王隆基是毋庸置疑最安全的企業(yè)，但隆基在過去兩年中放慢了擴(kuò)產(chǎn)腳步方留存下了如此多的現(xiàn)金儲備，換言之便是這些資金本應(yīng)成為產(chǎn)能，所以對于隆基來說，未來的發(fā)展目前仍然未定，還需等待BC電池量產(chǎn)及相關(guān)技術(shù)推進(jìn)的情況，但無論如何，在這場光伏寒冬之中，隆基作為最晚發(fā)力的那一位，也成為了牌桌上最有實(shí)力的競爭者。

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寫在最后

隨著組件產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭越來越激烈，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格短期內(nèi)能否回調(diào)，成為業(yè)界關(guān)注重點(diǎn)。多數(shù)業(yè)內(nèi)人士表示，光伏組件1元/W不是終點(diǎn)。更為激進(jìn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，年后降到0.5元/W都有可能。

但是，光伏內(nèi)卷的盡頭究竟在哪里，其實(shí)沒有一家企業(yè)會知道，但確定的是，當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)成為了所有企業(yè)的囚徒陷阱，終究有人會被淘汰出局。而在參考過去一輪又一輪周期的更迭后，已經(jīng)到來的組件“大逃殺”，必然會是前所未有殘酷。

不過，也只有在這樣“內(nèi)卷”的環(huán)境之下，中國光伏產(chǎn)業(yè)才能保持銳意進(jìn)取的信念與持續(xù)領(lǐng)先的技術(shù)，不是嗎？

原標(biāo)題：光伏內(nèi)卷，通威股份與隆基綠能誰能沖出“剩”者為王游戲？