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聚和材料

本期內(nèi)容提要:

光伏銀漿行業(yè)龍頭，營(yíng)收利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速。 聚和材料主要產(chǎn)品為太陽(yáng)能電池用正面銀漿。 2022 年，公司正面銀漿出貨量為 1,374 噸，成為行業(yè)歷史上首家年正銀出貨量超過(guò) 1000 噸的企業(yè)，公司為光伏電池銀漿行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。近年來(lái)公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)， 2018-2022 年，營(yíng)業(yè)收入從 2.18 億元增長(zhǎng)至 65.04 億元，歸母凈利潤(rùn)從 0.05 億元增長(zhǎng)至 3.91 億元， CAGR 達(dá)134%/197%。 進(jìn)入 2023 年，公司業(yè)績(jī)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)， 2023H1 公司營(yíng)收41.81 億元，歸母凈利潤(rùn) 2.69 億元，同比增長(zhǎng)分別達(dá)到 23.56%/24.71%。

光伏需求高景氣， N 型電池單位銀耗提升帶動(dòng)銀漿需求高增長(zhǎng)。 我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年全球新增裝機(jī)有望從 345GW 增至 544GW，年均復(fù)合增速達(dá) 25.5%， 國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)有望從 149GW 增至 273GW，年均復(fù)合增速達(dá)35.43%。 2022 年 TOPCon 與 HJT 等 N 型電池單位銀耗相比 PERC 電池分別提升 76.9%/95.4%，隨著 N 型電池未來(lái)持續(xù)放量，我們預(yù)計(jì)銀漿需求將進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年光伏銀漿市場(chǎng)需求為 4739 噸/6396 噸/7928 噸， CAGR 為 29%。

行業(yè)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。 近年來(lái)國(guó)產(chǎn)正面銀漿綜合競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)、進(jìn)口替代步伐提速，國(guó)產(chǎn)正面銀漿市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)由 2015 年度的 5%左右上升至 2022 年 80%。 國(guó)產(chǎn)正面銀漿格局較為集中， 2022 年 CR3 占比達(dá)到 84%， 2022 年聚和材料市占率達(dá)到 46%左右，位居行業(yè)第一。頭部企業(yè)出貨量增長(zhǎng)迅速，近年來(lái)融資擴(kuò)產(chǎn)順利，聚和材料出貨量從 2019 年的 210.56 噸快速提升至 2022 年的 1374 噸， CAGR 達(dá)87%，我們預(yù)計(jì)頭部企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模資金優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。

產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張鞏固龍頭地位，研發(fā)能力保障 N 型電池銀漿市占率持續(xù)領(lǐng)先。 公司近年來(lái)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì) 2023 年公司名義產(chǎn)能將達(dá)到3600 噸，有望加強(qiáng)自身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，市占率有望進(jìn)一步提升；另一方面，公司為滿足 N 型電池對(duì)銀漿需求的要求，積極迭代研發(fā)新品，全面覆蓋TOPCon、 HJT 不同技術(shù)路線的產(chǎn)品需求， 實(shí)現(xiàn)了 TOPCon 成套銀漿和HJT 銀漿產(chǎn)品的量產(chǎn)供貨， 我們預(yù)計(jì) 2023Q3 公司 TOPCon 銀漿的市占率可達(dá) 40-50%， 高加工費(fèi)的 N 型產(chǎn)品有望提升公司產(chǎn)品價(jià)值量，創(chuàng)造更多利潤(rùn)。

盈利預(yù)測(cè)和估值。 我們認(rèn)為銀漿行業(yè)將持續(xù)受益于 N 型電池的技術(shù)發(fā)展，公司為光伏銀漿行業(yè)龍頭，未來(lái)市占率有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)。 我們選取同為銀漿行業(yè)的帝科股份和蘇州固锝作為可比公司， 我們預(yù)計(jì)公司 2023-2025 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 105.37、 139.40、 163.14 億元，同比增長(zhǎng) 62.0 %、 32.3%和 17.0 %，歸母凈利 5.94、 8.08、 10.44 億元，同比增長(zhǎng) 51.8%、 36.1%和 29.2 %， 對(duì)應(yīng) PE 為 19.85/14.59/11.30 ，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)因素： 光伏需求不及預(yù)期； N 型電池滲透率提升不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

原標(biāo)題：公司深度報(bào)告：光伏銀漿龍頭，N型時(shí)代充分受益