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天合的公告稱，其將被Fortun Solar和Red Viburnum等投資者財(cái)團(tuán)以全現(xiàn)金交易的方式收購(gòu)，估值約11億美元，預(yù)計(jì)在2017年第一季度完成。

此次出現(xiàn)的兩大私有化交易方Fortun Solar和Red Viburnum在行業(yè)內(nèi)極為少見(jiàn)，坊間猜測(cè)很可能是新成立的企業(yè)。

不過(guò)上述兩家投資方并非無(wú)跡可尋，高紀(jì)凡、中歐基金、興業(yè)基金等扮演了極為重要的角色。

第一財(cái)經(jīng)記者查詢公告就看到，新的兩大財(cái)團(tuán)來(lái)自于四家公司、一位個(gè)人。除了天合掌舵者高紀(jì)凡外，還有上海興晟股權(quán)投資管理有限公司(下稱“興晟股權(quán)”)、上海興景(諧音)投資管理有限公司(Shanghai Xingjing Investment Management Co., Ltd.)、中歐盛世資產(chǎn)管理(上海)有限公司(下稱“中歐盛世”)、 安徽六安信實(shí)資產(chǎn)管理有限公司(Liuan Xinshi Asset Management Co., Ltd)(或各自關(guān)聯(lián)方)。

天合在2015年年末曾公布了初步私有化的接手方---高紀(jì)凡、興晟股權(quán)，當(dāng)時(shí)所報(bào)出的每股11.6美元收購(gòu)美國(guó)存托憑證(ADS)，與今年8月1日曝出的最終私有化價(jià)格完全一致。相對(duì)于去年年底宣布的上述2個(gè)投資方，新進(jìn)者為中歐盛世、安徽六安信實(shí)等在內(nèi)的三家公司。

此前曾有消息披露，興晟股權(quán)的股東為興業(yè)銀行。實(shí)際上，興晟股權(quán)與興業(yè)銀行之間還夾雜著其他公司。興晟股權(quán)的直接股東方為興業(yè)財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司(下稱“興業(yè)財(cái)富”)，興業(yè)財(cái)富則是興業(yè)基金的下屬全資子公司，興業(yè)基金隸屬于興業(yè)銀行。因此，興晟股權(quán)算是獲得了興業(yè)基金的“真?zhèn)?rdquo;，投資一家有潛力的回A美股企業(yè)也在情理之中。據(jù)公開(kāi)資料，興晟股權(quán)的注冊(cè)資本為1100萬(wàn)元人民幣，曾投資過(guò)興業(yè)奇瑞常熟汽車產(chǎn)業(yè)研發(fā)基地等一系列企業(yè)。

天合的收購(gòu)名單中還隱藏著另一著名投資方中歐基金。“中歐盛世”的大股東就是中歐基金(持股51%)。中歐盛世成立于2013年9月，注冊(cè)資本2000萬(wàn)人民幣，從事各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。中歐盛世參與過(guò)部分新能源公司的投資，如珠海普羅中歐新能源股權(quán)投資、中歐泰興新能源、青島中歐博仁新能源等。

簡(jiǎn)而言之，一旦天合私有化成功且實(shí)現(xiàn)A股上市，那么A股的新融資方將可能收購(gòu)天合退市時(shí)的投資接盤方股票，最先受益的將是私有化買家----高紀(jì)凡、興業(yè)基金和中歐基金等。

一位光伏行業(yè)的資深研究人士表示，依據(jù)目前國(guó)內(nèi)A股、天合等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)推算，天合的A股市值可能在300億元人民幣以上，同時(shí)它還將享受一定的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)溢價(jià)。按照11億美元回購(gòu)價(jià)、300億元以上的A股估值來(lái)看，天合的退市收購(gòu)方可能獲得3倍以上的收益。

對(duì)于天合退市及回A等一些情況，今天第一財(cái)經(jīng)記者就此向該公司求證，其公司投資者關(guān)系部回應(yīng)“一切以公告為準(zhǔn)”。

事實(shí)上，天合可能已無(wú)法忍受美國(guó)投資者對(duì)光伏企業(yè)的視而不見(jiàn)，離開(kāi)美國(guó)回到國(guó)內(nèi)也勢(shì)在必行。

在昨日天合暴漲25.21%之后，該公司的市盈率和市凈率仍然偏低，僅為9.9倍和0.82倍。其中，0.82倍的PB遠(yuǎn)低于上證指數(shù)、深證成指的平均PB，更不能與創(chuàng)業(yè)板6.44倍的PB相提并論。PE和PB的偏低也是美股的通病所在。

同為下游制造業(yè)務(wù)的A股上市企業(yè)億晶光電市盈率、市凈率分別是34.2倍和3.79倍，東方日升為22.1倍和3.45倍，都要遠(yuǎn)高于天合。

多重關(guān)口考驗(yàn)

雖然天合宣布了最終私有化協(xié)議，但并不意味著其私有化將毫無(wú)風(fēng)浪。

一位投資者指出，天合有幾大難題要解決。

首先，天合的退市交易還需股東批準(zhǔn)。據(jù)慣例，要通過(guò)這類合并協(xié)議，需要至少擁有三分之二股份投票表決權(quán)的股東代表在公司股東大會(huì)上予以批準(zhǔn)。高紀(jì)凡及其公司同意這項(xiàng)決議，他擁有公司5.5%的已發(fā)行股票投票權(quán)。那么，更多股東是否能投出贊同票呢?

第一財(cái)經(jīng)記者對(duì)比了天合退市的收購(gòu)財(cái)團(tuán)、現(xiàn)有大股東等兩份名單發(fā)現(xiàn)，除了“高紀(jì)凡”本人身在兩份名單中，其余財(cái)團(tuán)成員和現(xiàn)有大股東之間似乎沒(méi)有太多關(guān)聯(lián)關(guān)系。

截至4月15日，持股天合5%以上的股東分別是：Franklin Resources,Inc(富蘭克林資源),Platinum Investment Management Limited、高紀(jì)凡、Oaktree Funds等，持股數(shù)分別為14.8%、12.9%、5.9%和5.8%。高紀(jì)凡在公司的持股數(shù)從2015年2月至2016年4月都維持在5.76%到5.9%之間，沒(méi)有太多變化。天合的第一大股東富蘭克林資源是一家全球性的投資管理機(jī)構(gòu)，位于加利福尼亞，1984年上市。而Platinum Investment Management Limited則是其他多家上市公司大股東。 顯而易見(jiàn)的是，高紀(jì)凡及私有化的其他收購(gòu)方，需說(shuō)服現(xiàn)有天合的大股東們投出有利于退市的重要一票。

第二，目前天合要回到A股并獲得高溢價(jià)、高估值，還需向內(nèi)地投資者解釋其制造資產(chǎn)過(guò)于龐大、電站收入占比偏低的問(wèn)題。

天合于去年的制造業(yè)務(wù)占比仍是收入的94.4%(28.667億美元)，電站項(xiàng)目收入僅為1.68731億美元，占比5.6%。具體制造分項(xiàng)看，2015年底，天合的硅錠和硅片產(chǎn)能分別為2.3GW和1.8GW，光伏電池產(chǎn)能3.5GW，組件產(chǎn)能5GW，今年天合的目標(biāo)是電池產(chǎn)能5GW，組件產(chǎn)能6GW。而目前公司的電站并網(wǎng)規(guī)模還不大。今年第一季度，天合共有101.7MW的電站項(xiàng)目并網(wǎng)，其中24.3MW在英國(guó)，50MW在新疆，27.4MW在云南。

此外，若將天合去年197.11億元的營(yíng)收放在A股光伏上市企業(yè)中，其排名位列前三，但利潤(rùn)率確實(shí)不高。

以今年一季度為例，天合的組件出貨量為1423.3 MW，同比上漲38.7%，環(huán)比下降19.9%;收入為8.17億美元，同比上漲46.4%，環(huán)比下降15.1%。毛利率由去年第四季度的19.1%、2015年第一季度的18%降至今年前三月的17.1%。就在今年第一季，晶科能源(JKS.NYSE)已超過(guò)了天合光能，前者的出貨量達(dá)1600兆瓦，總收入8.478億美元，毛利率21.3%，同比及環(huán)比都有所上升。

天合公司分析稱，2016年第一季度企業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)環(huán)比下降，主要是受季行業(yè)節(jié)性周期的影響，而利潤(rùn)率的下降是由于售價(jià)下降速度比成本下降速度快。做大電站業(yè)務(wù)、增強(qiáng)企業(yè)的產(chǎn)品附加值，可能對(duì)于提升公司利潤(rùn)率會(huì)帶來(lái)一定幫助。

資本市場(chǎng)變化莫測(cè)

對(duì)于大部分有計(jì)劃退市的中概股來(lái)說(shuō)，變幻莫測(cè)的資本市場(chǎng)也是另一重考驗(yàn)。天合公司預(yù)計(jì)2017年第一季度將會(huì)完成私有化。然而這半年時(shí)間內(nèi)依然存在變數(shù)。

另一方面，從發(fā)出私有化要約再到中概股的回歸至少需要1~3年的時(shí)間，此后國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的形勢(shì)無(wú)法預(yù)測(cè)。選擇借殼上市的話，企業(yè)將會(huì)面對(duì)殼不好找的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，目前A股市場(chǎng)的殼資源也越來(lái)預(yù)少、也越來(lái)越貴。

資本市場(chǎng)的政策管制、財(cái)務(wù)成本等方面，也都會(huì)給中概股的回A帶來(lái)一些困擾。

就在今年5月，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在新聞例會(huì)上表示，證監(jiān)會(huì)已注意到相關(guān)輿情，按照相關(guān)法律法規(guī)，近三年已有在國(guó)外上市的5家紅籌企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組在A股上市，市場(chǎng)上對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為這類企業(yè)回A有較大的特殊性，特別是對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)的明顯價(jià)差、殼資源炒作應(yīng)高度關(guān)注，證監(jiān)會(huì)注意到市場(chǎng)相關(guān)反應(yīng)，目前證監(jiān)會(huì)正針對(duì)這類企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析研究。

而在財(cái)務(wù)成本風(fēng)險(xiǎn)上，私有化必須借助于專業(yè)的投資銀行、會(huì)計(jì)師、律師等外部顧問(wèn)，他們的收費(fèi)并不便宜;私有化發(fā)起人多會(huì)做杠桿融資來(lái)籌措資金，利息開(kāi)支也是一項(xiàng)不容忽視的大額成本。

不過(guò)目前包括奇虎360和分眾傳媒等在內(nèi)的中概股也紛紛度過(guò)了難關(guān)，實(shí)現(xiàn)了A股上市或在準(zhǔn)備上市過(guò)程中。有了奇虎360等先鋒隊(duì)，其他的回A中概股也就有了更多的參考對(duì)象和經(jīng)驗(yàn)可學(xué)。

中國(guó)為核心業(yè)務(wù)發(fā)展區(qū)域

在天合宣布私有化的前后，公司主要高管也出現(xiàn)了變動(dòng)。

2015年10月，天合“歐洲和非洲”總裁本.希爾(Ben Hill)離職。今年6月，在天合工作了2年零5個(gè)月的首席財(cái)務(wù)官(CFO)譚韌宣布離職。兩位高管的相繼去職，可能與整家企業(yè)的業(yè)務(wù)方向調(diào)整、計(jì)劃撤出美國(guó)資本市場(chǎng)等有關(guān)。

本.希爾所在的歐洲地區(qū)，早已不是天合的主戰(zhàn)場(chǎng)。從整家企業(yè)的運(yùn)作來(lái)看，天合的業(yè)務(wù)重心已轉(zhuǎn)向美國(guó)和中國(guó)，這一變化也會(huì)讓中國(guó)資本市場(chǎng)更易于接受。

第一財(cái)經(jīng)記者了解到，2013年，中國(guó)市場(chǎng)占天合總收入的比重為33.3%，2015年略微下滑至28.5%;美國(guó)地區(qū)躍升為天合的第一大營(yíng)銷區(qū)域，占比已在去年達(dá)到34.7%，2013年僅為17%。而歐洲市場(chǎng)的比重則由30.9%大幅下挫至2015年的10.9%，因此，歐洲地區(qū)高層離職也在意料之中。

此外，譚韌的離去或許也向市場(chǎng)傳遞出天合回歸速度的加快，畢竟未來(lái)天合退市、回A之后，整家公司的財(cái)務(wù)處理、財(cái)務(wù)管理等都與美股企業(yè)有著天壤之別。而譚韌個(gè)人的背景更側(cè)重于海外資本市場(chǎng)，她是美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師，持有上海交通大學(xué)工業(yè)管理工程學(xué)士學(xué)位，也是美國(guó)弗吉尼亞理工大學(xué)的會(huì)計(jì)學(xué)碩士及該校經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，留在天合似乎已無(wú)必要。