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公司深耕風(fēng)電變流器，引領(lǐng)國產(chǎn)化浪潮

深圳市禾望電氣股份有限公司成立于 2007 年，2017 年于上交所主板上市。公司專注于新 能源和電氣傳動產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，其中新能源領(lǐng)域產(chǎn)品包括：風(fēng)電變流器、 光伏逆變器、儲能變流器及 EMS、離網(wǎng)控制器等設(shè)備；電氣領(lǐng)域產(chǎn)品包括：低中壓工程型 變頻器、SVG 裝置、遠程智能運維系統(tǒng)等設(shè)備。公司具備大功率電力電子裝置及監(jiān)控系統(tǒng) 和自主試驗平臺，是國內(nèi)首家推出集散式光伏逆變方案和較早實現(xiàn)陸風(fēng)/海風(fēng)變流器國產(chǎn)化 的企業(yè)，在國內(nèi)新能源電氣領(lǐng)域具有較強競爭力。

近三年，公司股價走勢與行業(yè)景氣度緊密相關(guān)。20 年公司受益陸風(fēng)搶裝潮，業(yè)績實現(xiàn)快速 增長，股價快速上漲，據(jù)國家能源局統(tǒng)計，20 年國內(nèi)陸風(fēng)裝機量達 68.61GW，同比增加 176.60%。21 年 2 月公司完成第二期股權(quán)激勵方案，并公告此前股東減持計劃提前終止， 引起市場關(guān)注，股價小幅反彈。21 年 7 月，公司中標中國能建光伏逆變器集中采購項目， 包含集中式逆變器 300MW 及組串式逆變器 900MW，實現(xiàn)光伏業(yè)務(wù)突破。據(jù) CWEA 統(tǒng)計， 21 年國內(nèi)海風(fēng)吊裝量達 14.48GW，同比增加 276.59%，公司海風(fēng)變流器出貨量全國領(lǐng)先， 股價上漲。22 年 8 月，公司發(fā)布半年報，受益光伏行業(yè)景氣，公司營收和凈利潤保持增長， 公司自 4 月起受市場預(yù)期改善影響，股價反彈較業(yè)績先行有所反彈。

聚焦新能源板塊，公司營收重回高速增長通道

公司營收重回高增長通道。除 2021 年外，2018-1Q23 公司營收增速保持在 30%+水平。2021 年公司營收為負主要受風(fēng)電搶裝潮結(jié)束及公司剝離電站系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)影響。2022 年公司營 業(yè)收入達 28.09 億元，yoy+33.52%，主要受益于光伏業(yè)務(wù)高速增長、工程傳動業(yè)務(wù)增長及 儲能項目實現(xiàn)突破。 公司聚焦主業(yè)，新能源電控業(yè)務(wù)為營收主要來源，2022 年營收占比達 78.56%。公司產(chǎn)品 包括：（1）新能源領(lǐng)域：750kW~30MW 風(fēng)電變流器、5kW~3.125MW 光伏逆變器及 1.0MW~6.25MW 箱逆變一體機等主流機型（2）儲能領(lǐng)域：50kW~3.45MW 儲能變流器以 及 EMS、離網(wǎng)控制器等設(shè)備（3）電能質(zhì)量領(lǐng)域：30kvar~140Mvar 的 SVG 產(chǎn)品（4）電氣 傳動領(lǐng)域：0.75kW~22400kW 低壓變頻、8MVA~136MVA 中壓變頻傳動解決方案。其中公 司電氣傳動業(yè)務(wù)增長速度較快， 2022 實現(xiàn)營收 3.71 億元，yoy+84.99%，成為公司營收 增長新動力來源。

公司盈利能力修復(fù)，毛利率企穩(wěn)回升。公司早期主要產(chǎn)品風(fēng)電變流器毛利率較高，受風(fēng)電 逐步平價影響，產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間縮小，公司產(chǎn)品毛利率下降。22 年受國內(nèi)陸風(fēng)、海風(fēng)裝機 量不達預(yù)期影響，公司毛利率為 30.30%，為 2018 年以來低點?？紤]到 23-25 年公司新能 源電控板塊對應(yīng)下游風(fēng)電、光伏和儲能需求均有較高增速，且行業(yè)格局有望趨于集中，供 需改善情況下我們認為公司盈利能力有望逐步提高，公司 2Q22-1Q23 四個季度毛利率分別 為 24.89%/29.78%/31.68%/32.71%，回暖趨勢明顯。 公司期 間費用率呈下降趨勢， 助力凈利率回升。 公司 2020-1Q23 期間費用率為 20.35%/24.50%/21.92%/24.06%，較 2018/2019 年 28.30%/28.64%改善明顯，主要得益 于管理費用率快速下降。受益于毛利率改善及費用率降低，公司凈利率回升，2018-1Q23 凈利率為 8.89%/4.62%/11.11%/13.31%/9.53%/12.86%。

公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)健康，現(xiàn)金流質(zhì)量顯著改善。公司 2018-2021 年應(yīng)收賬款比例快速下降， 從 30.26%降至 19.65%，盈利質(zhì)量改善。同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從 310 天降至 177 天，現(xiàn) 金流質(zhì)量改善明顯。受業(yè)務(wù)規(guī)模擴大影響，1Q23 應(yīng)收賬款比例及周轉(zhuǎn)天數(shù)小幅回升。

公司管理層技術(shù)經(jīng)驗豐富，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，韓玉為實際控制人。董事長韓玉通過深圳平啟科技間接持股 19.65%， 前三大股東合計持股 26.71%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。 公司管理層技術(shù)經(jīng)驗豐富，多位曾就職于艾默生公司。公司董事長韓玉為高級工程師，曾 任斯比泰公司工程部經(jīng)理，艾默生公司預(yù)研部經(jīng)理、產(chǎn)品線副總監(jiān)，具備豐富技術(shù)和管理 經(jīng)驗。副總經(jīng)理梁龍偉、肖安波、鄭大鵬都曾供職于艾默生公司，具備多年行業(yè)研發(fā)管理 背景。

實施大范圍股權(quán)激勵彰顯公司發(fā)展信心。2023 年 4 月，公司通過 2023 年股票期權(quán)激勵計 劃，向 350 名激勵對象授予 2247 萬份股票期權(quán)，包含公司董事、管理人員及技術(shù)（業(yè)務(wù)） 骨干等。激勵計劃考核目標為：以公司 2022 年營業(yè)收入為基數(shù)，2023-2025 年營業(yè)收入增 長率不低于 30%/60%/90%，或凈利潤增長率不低于 30%/60%/90%。

風(fēng)電變流器技術(shù)保持領(lǐng)先，受益 23 年風(fēng)電裝機反轉(zhuǎn)
風(fēng)電變流器按技術(shù)路線主要分為雙饋式和全功率式兩類；按應(yīng)用環(huán)境可分為用于海風(fēng)和陸 風(fēng)的風(fēng)電變流器。海風(fēng)變流器通常安裝于塔筒內(nèi)部或塔基處，所處環(huán)境較陸上復(fù)雜多變， 需具備耐低溫、抗腐蝕、耐高濕等能力，對變流器可靠性要求較高。傳統(tǒng)海上風(fēng)電變流器 位于塔基，當功率大于 6MW-8MW 時會產(chǎn)生扭纜問題，需要對變流器安裝位置進行特殊設(shè) 計。

公司風(fēng)電產(chǎn)品包含雙饋變流器、全功率變流器、主控電氣系統(tǒng)、變槳控制系統(tǒng)以及遠程智 能運維系統(tǒng)，變流器覆蓋 1.5-24MW 功率范圍，且適用于各類應(yīng)用環(huán)境。

23 年風(fēng)電裝機反轉(zhuǎn)，公司銷量有望受益大幅提升

22 年整體為搶裝后小年，國內(nèi)風(fēng)電新增裝機量 49.83GW（-10.3% YOY），23 年我們預(yù)計 國內(nèi)陸上/海上新增裝機量有望反彈。據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，23 年 1-5 月風(fēng)電新增裝機量 16.36GW，同增 51.20%，且顯著高于 2020/2021 年同期；其中 5 月新增裝機量 2.16GW， 同增 74.19%。

陸上風(fēng)電實現(xiàn)平價，22 年高招標量有望帶動 23 年裝機高增。據(jù)金風(fēng)科技今年 3 月 30 日發(fā) 布的 2022 年度業(yè)績演示材料統(tǒng)計，22 年全年國內(nèi)陸風(fēng)招標達到 83.83GW，同比增長 63.19%。陸風(fēng)建設(shè)周期約一年，上述招標項目大部分有望于今年建設(shè)落地?？紤]到陸風(fēng)已 實現(xiàn)平價具有較好經(jīng)濟性，我們認為陸風(fēng)裝機規(guī)模有望穩(wěn)步增長，預(yù)計 23-25 年國內(nèi)陸上 風(fēng)電新增裝機 65、70、75GW。

海上風(fēng)電機組中標價格持續(xù)下降，6 月海風(fēng)招標量回暖。2022 年福建、廣東、海南已有部 分海上風(fēng)電項目實現(xiàn)平價，隨風(fēng)機價格下行，海風(fēng)平價地區(qū)有望增多。據(jù)金風(fēng)科技統(tǒng)計， 22 年國內(nèi)海上風(fēng)電公開招標量達 14.70GW，遠高于 21 年的 2.79GW。今年以來，海風(fēng)招 標總量達 5.37GW，4/5 月份招標由于審批因素有所放緩，隨著政策推進，6 月海風(fēng)招標量 反彈，江蘇、海南、天津等多個風(fēng)場已啟動風(fēng)機采購。考慮到近期海風(fēng)招標情況及沿海省 份政策推進進度，我們預(yù)計 23-25 年海上風(fēng)電新增裝機量達 12、16、22GW，21-25 年 CAGR 達 42%。

公司風(fēng)電變流器銷量與風(fēng)電行業(yè)裝機量關(guān)聯(lián)度高，23 年銷量有望高速增長。2021-2022 年 風(fēng)電裝機量較風(fēng)電搶裝大年 2020 年有所下滑，公司出貨量同步有所下滑，我們預(yù)計隨 23-25 年國內(nèi)風(fēng)電裝機量高速增長，公司變流器銷量有望同步高增。

風(fēng)電變流器客戶粘性強，公司市場份額有望保持

風(fēng)電變流器故障率高于風(fēng)電轉(zhuǎn)換系統(tǒng)中的其他組件。風(fēng)電變流器承擔(dān)功率變換、控制以及 風(fēng)機安全并網(wǎng)功能，由于風(fēng)力發(fā)電功率本身存在波動性，使得變流器元器件處于不均勻的 電熱應(yīng)力環(huán)境中，更易老化、故障率較高。根據(jù)《風(fēng)電機組變流器對海上風(fēng)電場可靠性的 影響》（羅煒等，2021 年 11 月 29 日），風(fēng)電變流器故障率顯著高于風(fēng)電轉(zhuǎn)換系統(tǒng)中的其他 組件。 風(fēng)機迅速大型化+海風(fēng)占比增加，帶動風(fēng)電變流器技術(shù)可靠性要求提升。對比陸上風(fēng)電，海 上風(fēng)電氣象條件更為復(fù)雜，經(jīng)常面臨高溫、高濕度、高鹽霧、霉菌等環(huán)境，元件更易出現(xiàn) 故障，且由于海上風(fēng)電運維成本高昂，業(yè)主對于風(fēng)電變流器的可靠性要求更高。此外，國 內(nèi)風(fēng)機大型化速度加快，各主機廠商已陸續(xù)研發(fā)或下線大機型風(fēng)機，三一重能推出 8.5-11MW 陸風(fēng)機型，中國海裝推出 20MW 海風(fēng)機型，金風(fēng)科技 16MW 海風(fēng)風(fēng)機已于今年 6 月完成吊裝，刷新全球已吊裝最大單機容量風(fēng)機紀錄，風(fēng)機單機容量提升使得變流器設(shè)計 難度提升。

大功率發(fā)展趨勢下，客戶更傾向于選擇有規(guī)?；a(chǎn)品出貨且運行故障率低的變流器廠商。 由于風(fēng)電變流器本身故障率較高，進而影響風(fēng)電場實際發(fā)電小時數(shù)，對風(fēng)電場最終項目收 益率影響較大。同時，由于風(fēng)電變流器本身占比風(fēng)電場投資較低，客戶更傾向于選擇產(chǎn)品 質(zhì)量更有保障的變流器廠商穩(wěn)定供貨，其中重要的參考指標為已有產(chǎn)品運行情況。

公司為風(fēng)電變流器國產(chǎn)化先行者。早期風(fēng)電變流器市場由外資廠商壟斷，據(jù)北極星風(fēng)力發(fā) 電網(wǎng)，截至 2011 年 10 月國內(nèi)風(fēng)電變流器市場內(nèi)國產(chǎn)化比例僅 5%。風(fēng)電變流器國產(chǎn)化始 于 2009 年，兩類玩家涌入市場：1）風(fēng)電整機廠商設(shè)立變流器子公司；2）獨立變流器廠商， 其中，禾望電氣、陽光電源和日風(fēng)電氣作為獨立廠商脫穎而出。2009 年公司率先實現(xiàn)國產(chǎn) 變流器的批量出貨；2018 年 3 月公司中壓 IGCT 變流器在興化灣風(fēng)電場實現(xiàn)并網(wǎng)運行，為 國內(nèi)首個中壓變流器在海上風(fēng)電項目的運用，并打破 ABB 的壟斷。 公司技術(shù)持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，海上風(fēng)電項目運行經(jīng)驗豐富。2018-2022 年，公司研發(fā)支出 占營業(yè)收入比例行業(yè)領(lǐng)跑，依托高研發(fā)水平，公司技術(shù)始終保持行業(yè)領(lǐng)先地位，2021 年實 現(xiàn)了 5000 米超高海拔機型批量并網(wǎng)運行，10MW 中壓海上風(fēng)電變流器批量運行，并為國內(nèi) 首臺漂浮式海上風(fēng)電機組提供了專用變流器，同時在山東、廣東等海風(fēng)大省均有在運項目。 得益于技術(shù)優(yōu)勢，公司風(fēng)電變流器產(chǎn)品類型豐富，其中雙饋變流器功率范圍包括 1.5MW~12.0MW，全功率變流器功率范圍包括 1.0MW~24.0MW，全功率變流器功率覆蓋 范圍領(lǐng)先于同行業(yè)其他公司。

平臺化發(fā)展勢頭強勁，光伏、儲能齊頭并進

公司技術(shù)基礎(chǔ)扎實，經(jīng)過十余年研發(fā)已積累深厚電力電子技術(shù)、電氣傳動技術(shù)和工業(yè)通信 互聯(lián)技術(shù)底蘊，目前已形成以中小功率變流器、兆瓦級低壓變流器、IGCT 中壓變流器和級 聯(lián)中壓變流器為核心的四大變流器產(chǎn)品平臺，可延伸至多個行業(yè)及應(yīng)用領(lǐng)域，并已具備在 光伏、儲能、傳動多個產(chǎn)品線規(guī)?；鲐浤芰?，在各行業(yè)高景氣情況下，我們認為公司各 子業(yè)務(wù)銷量有望齊頭并進。

光伏逆變器：行業(yè)需求高增，公司銷量維持高增速

公司在光伏領(lǐng)域同時具備戶用、工商業(yè)和電站全場景解決方案，包含全系列組串式中小功 率光伏發(fā)電系統(tǒng)和集中、集散式大功率光伏發(fā)電系統(tǒng)產(chǎn)品。2022 年，公司先后榮獲了“2022 分布式光伏十大最具創(chuàng)新逆變器企業(yè)”、“2022 分布式光伏最具品牌影響力企業(yè)”、“2022 光伏行業(yè)最具創(chuàng)新光儲融合解決方案企業(yè)”、“2022 光伏行業(yè)十大最具創(chuàng)新逆變器企業(yè)” 等獎項，行業(yè)認可度不斷提升。

國內(nèi) 1Q23 分布式裝機高增長態(tài)勢延續(xù)，集中式表現(xiàn)亮眼。2022 年受到高供應(yīng)鏈價格影響， 地面型項目發(fā)展受限，集中式并網(wǎng)容量僅 36.3GW。2023 隨著組件價格回落，先前延期的 大基地開始拉動，23Q1 集中式表現(xiàn)亮眼，分布式光伏亦明顯增長，據(jù)能源局披露，2023 年一季度國內(nèi)光伏新增裝機量 33.66GW，其中集中式光伏新增裝機 15.53GW，同比增長 257.83%，分布式光伏新增裝機 18.13GW，同比增長 104.40%。 下半年裝機高增或?qū)⒀永m(xù)。23 年上半年光伏板塊需求維持高景氣，往下半年看，國內(nèi)政策端 持續(xù)發(fā)力+美國需求明顯改善+巴西市場需求維持高位態(tài)勢，我們預(yù)計 23 年全球新增光伏裝 機 350GW 左右，同比增長近 42%，需求側(cè)動能強勁。其中國內(nèi) 23 年新增光伏裝機量預(yù)計 140GW，同比增長 60%。

國內(nèi)市場：2022 公司光伏逆變器銷量高增，市場份額位于國內(nèi)第九。公司 2022 年光伏逆 變器銷售超 13 萬臺，同比增長 195.92%，2018-2022 年公司光伏逆變器銷量實現(xiàn) CAGR 213.79%。根據(jù)國際能源網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022 年公司光伏逆變器中標容量排名第九，共中標 1.47GW；公司今年 2 月、4 月中標容量分別為 12、151MW，位列第 6、10 位，5 月、6 月中標容量為 2147、2106MW，位列第 2、3 位，公司光伏逆變器產(chǎn)品處于快速導(dǎo)入期。 公司河源工廠轉(zhuǎn)移產(chǎn)線和擴產(chǎn)項目包含 35 萬臺并網(wǎng)逆變器，為后續(xù)出貨量增長提供有力支 撐。

海外市場：公司光伏逆變器已具備多國出口能力，外銷產(chǎn)品毛利率高。2022 年，公司光伏 逆變器已銷售至土耳其、巴西、印度、韓國、巴基斯坦等國家，分別實現(xiàn)毛利率 42%、29%、 32%、56%、23%，較國內(nèi)銷售毛利率高，隨海外光伏裝機需求放量，公司出口銷量有望 進一步增長，帶動光伏逆變器毛利率提升。

儲能 PCS：23 年儲能裝機有望高增，公司份額有望繼續(xù)提升

公司儲能產(chǎn)品分為變流器和一體機兩大類，其中變流器包含 1000V 系統(tǒng)的 50kW、60kW、 80kW、500kW、630kW 儲能變流器和 1500V 系統(tǒng)的 2400kW、2750kW、3150kW、3450kW 儲能變流器，滿足多場合應(yīng)用，產(chǎn)品可靠性強。

政策端：新能源配儲趨勢明顯

多地陸續(xù)發(fā)布新能源配儲政策。據(jù)我們統(tǒng)計，截至目前已有 28 個省份（自治區(qū)）發(fā)布了配 儲政策，保障性并網(wǎng)項目配儲要求由各地發(fā)改委/能源局決定，配儲比例普遍在 10%~20%， 配儲時長普遍在 2~4 小時，兩者均存在一定的提升趨勢。三北地區(qū)中的甘肅、新疆、內(nèi)蒙 古、河北、吉林整體配儲要求更高，大基地增加后儲能需求提升有望更加明顯。

多省分布式光伏也需配備儲能，帶動戶儲需求增長。截至 2023 年 7 月，已有 8 個省份發(fā) 布了分布式配儲政策，其中 5 個省份明確提出了配儲要求。山東省分布式配儲要求最高， 在 15%以上。2022 年 8 月，山東省印發(fā)《山東省風(fēng)電、光伏發(fā)電項目并網(wǎng)保障實施辦法（試 行）（征求意見稿）》要求，整縣分布式光伏項目根據(jù)各縣（市、區(qū)）規(guī)劃要求積極配置儲 能設(shè)施，保障并網(wǎng)。浙江、寧夏、廣東要求配儲比例 10%，江蘇要求配儲比例 8%，分布 式光伏配儲有望帶動戶儲需求增長。

除保障性并網(wǎng)項目外，市場化并網(wǎng)項目配儲要求更高。據(jù)發(fā)改委、能源局《關(guān)于鼓勵可再 生能源發(fā)電企業(yè)自建或購買調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》，為鼓勵發(fā)電企業(yè)市場化參與調(diào) 峰資源建設(shè)，超過電網(wǎng)企業(yè)保障性并網(wǎng)以外的規(guī)模初期按照功率 15%的掛鉤比例（時長 4 小時以上，下同）配建調(diào)峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的優(yōu)先并網(wǎng)。經(jīng)我們在 2023 年 4 月 1 日發(fā)布的《大儲加速邁進，量利如日中升》報告中預(yù)測，具體到市場化并網(wǎng) 項目配儲 17.5%時，當風(fēng)光并網(wǎng)規(guī)模低于 100GW，并網(wǎng)規(guī)模每增加 10GW 儲能規(guī)模將增 加 1GW，當風(fēng)光規(guī)模高于 100GW，并網(wǎng)規(guī)模每增加 10GW 儲能規(guī)模將增加 1.75GW。

硅料降價間接刺激配儲需求，儲能電池價格下降直接提升儲能經(jīng)濟性

硅料價格大幅下降，集中式大基地帶來儲能增量。據(jù) PVinfolink 統(tǒng)計，截至 7 月 26 日，多 晶硅致密料平均價格為 67 元/千克，相比于 22 年 8 月的高點降幅達 77.9%。集中式光伏電 站對硅料價格敏感度較高，受硅料價格刺激大基地建設(shè)節(jié)奏有望超預(yù)期，按照大基地平均 更高的配儲比例，或可為儲能裝機帶來增量。

碳酸鋰價格下跌帶動儲能系統(tǒng)成本下降，項目經(jīng)濟性提升有望提升儲能建設(shè)積極性。碳酸 鋰價格在今年大幅下跌，據(jù)安泰科統(tǒng)計，今年 7 月 27 日電池級碳酸鋰平均價為 28.25 萬元 /噸，較 22 年高點 57.00 萬元/噸下降 50.44%。隨著碳酸鋰價格走低，儲能系統(tǒng)價格也相應(yīng) 下降，據(jù) CNESA 統(tǒng)計，23 年 6 月國內(nèi) 2h 儲能系統(tǒng)月度中標均價為 1.08 元/Wh，較 1 月 降幅達 25%。

公司儲能出貨量有望受益于市場需求高增長。據(jù)北極星儲能網(wǎng)統(tǒng)計，國內(nèi) 22 年單年新增規(guī) 劃在建的新型儲能項目規(guī)模達 101.8GW/259.2GWh，并且大部分項目都將在近 1-2 年內(nèi)完 工并網(wǎng)，這些規(guī)模數(shù)字已顯著超過國家發(fā)改委、國家能源局于 2021 年 7 月發(fā)布的《關(guān)于加 快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》中設(shè)置的 2025 年實現(xiàn) 30GW 裝機的目標。我們預(yù)計 23 年新型儲能新增規(guī)模有望達到 17.9GW/41.1GWh，增速達到 158.8%/168.4%。

儲能 PCS 市場格局趨于集中，公司份額有望隨新增產(chǎn)能落地快速提升。2021 年，全球 CR10 相比于 2020 年（73.2%）有顯著提升，占據(jù)九成以上市場，市場加速出清；同時中國企業(yè) 市場份額大幅上升。據(jù) CNESA 統(tǒng)計，2022 年公司在國內(nèi)儲能 PCS 出貨量首次進入前十， 提升至行業(yè)第八。今年以來，公司產(chǎn)品已陸續(xù)應(yīng)用于內(nèi)蒙、新疆、寧夏、甘肅等地的風(fēng)光 配儲項目，多個項目驗證了公司產(chǎn)品的可靠性。據(jù)公司 22 年報披露，其河源工廠轉(zhuǎn)移產(chǎn)線 和擴產(chǎn)項目包含 10 萬臺儲能逆變器，我們認為待產(chǎn)能落地后其儲能產(chǎn)品有望迎來放量。

原標題：2023年禾望電氣研究報告：風(fēng)光儲高景氣，23年業(yè)績有望高增