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“今后兩三年會(huì)有超過一半的光伏企業(yè)退出市場(chǎng)。在這個(gè)過程中，財(cái)務(wù)脆弱的、技術(shù)不夠領(lǐng)先的、早期品牌通道不夠完善的企業(yè)可能會(huì)首先受到傷害，能否在洗牌過程中活下來是存疑的。”

今天看來，隆基綠能創(chuàng)始人、總裁李振國(guó)在SNEC光伏展期間所說的這段話更像是“揮動(dòng)屠刀之前的預(yù)告”。

6月30日，隆基綠能官方發(fā)布的價(jià)格信息顯示，182mm單晶硅片的最新報(bào)價(jià)為2.93元/片，相較于5月29日公示的4.36元/片，下降1.43元/片，降幅32.8%。同時(shí)，取消166mm單晶硅片報(bào)價(jià)。

6月1日，另一位硅片巨頭TCL中環(huán)亦發(fā)布了最新的單晶硅片價(jià)格，最大降幅超過24%。

澎湃新聞報(bào)道，硅片龍頭的調(diào)價(jià)舉動(dòng)體現(xiàn)了擠壓硅片新勢(shì)力生存空間的意圖：在硅片整體盈利性和開工率已經(jīng)下降的情況下，發(fā)動(dòng)大幅降價(jià)，將硅片環(huán)節(jié)拖入虧損，施壓新廠商。

在這輪價(jià)格戰(zhàn)中，去年單晶硅片業(yè)務(wù)毛利率僅為7.86%的“新玩家”雙良節(jié)能，無疑承擔(dān)著巨大的壓力。

自雙良節(jié)能入局硅片起，市場(chǎng)就為它貼上了“賭命”的標(biāo)簽。評(píng)價(jià)背后，是企業(yè)龐大訂單、投資金額和相對(duì)較少企業(yè)資產(chǎn)之間的反差。

目前來看，雙良節(jié)能仍在往賭桌上堆高籌碼。

僅今年3月中旬以來，雙良節(jié)能就已經(jīng)陸續(xù)披露了5筆單晶硅片銷售長(zhǎng)單，總額約130億元。如果將時(shí)間線拉長(zhǎng)到2021年，雙良節(jié)能手中的硅片銷售訂單總量已經(jīng)來到了千億級(jí)別。

大量訂單支撐下，雙良節(jié)能的業(yè)績(jī)迎來飛躍。

2022年，雙良節(jié)能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 144.8 億元，同比增長(zhǎng)278%，歸母凈利9.6億元，同比增長(zhǎng)208%。其中，硅片業(yè)務(wù)占比59%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收86.05億元，同比增長(zhǎng)3559.21%。

其實(shí)，2022年本就是光伏年，業(yè)內(nèi)玩家的業(yè)績(jī)普遍增長(zhǎng)。

與雙良節(jié)能產(chǎn)能規(guī)模相近的京運(yùn)通的硅片業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)193.47%，營(yíng)收達(dá)79.37億元，行業(yè)龍頭隆基綠能更是在170億的基數(shù)上再次翻番，同比增長(zhǎng)124.31%，達(dá)381.97億。

但與其他玩家不同的是，為了完成這些訂單，雙良節(jié)能需要“在刀口上舔血”。

光伏是一個(gè)的重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)產(chǎn)、購(gòu)買原料及添置設(shè)備都需要大量資金支持，雙良節(jié)能的現(xiàn)金流及負(fù)債率也因此岌岌可危。

據(jù)2023年第一季度報(bào)顯示，雙良節(jié)能公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-6.02億元，同比下降89.86%。資產(chǎn)負(fù)債率相比于2022年末略有下降，但仍保持在69.76%的高位。

一邊是低毛利、高負(fù)債、現(xiàn)金流持續(xù)縮水的紅色警報(bào)，一邊是大量訂單、保持三位數(shù)增長(zhǎng)的營(yíng)收和凈利，冰火兩重天之間，不禁令人好奇：

雙良節(jié)能憑什么收獲大量訂單？它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力如何？跨界光伏，它的的技術(shù)實(shí)力能否支撐公司長(zhǎng)期發(fā)展？

硅片新貴贏在哪里？

觀察雙良節(jié)能，擺在投資人面前的第一個(gè)問題就是，它憑什么能獲得這么多訂單？

雙良節(jié)能在光伏領(lǐng)域的訂單主要可以分成兩類——還原爐和硅片，其中硅片無論從訂單總額還是營(yíng)收規(guī)模來看，都占絕對(duì)大頭。

雙良節(jié)能的硅片之所以能獲得市場(chǎng)的青睞，與光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)。

近年來，光伏產(chǎn)業(yè)的技術(shù)迭代整體呈現(xiàn)兩個(gè)大趨勢(shì)——大尺寸、N型電池。

這兩個(gè)趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素都是一樣的，以更低的成本產(chǎn)生更多的能源。

其中，尺寸與能效成正相關(guān)。在Black & Veatch的一組測(cè)算中，210-660W較166-450W組件的初始投資及度電成本降幅均達(dá) 9%以上。

而N型電池則相對(duì)復(fù)雜一些。

過往，市面上的電池以P型為主，隨著各種新型電池技術(shù)蓬勃發(fā)展，轉(zhuǎn)換效率與產(chǎn)能規(guī)模不斷突破，P型電池轉(zhuǎn)換效率愈發(fā)接近其理論值上限，達(dá)23.2%，而N型電池在25%以上，并且還存在進(jìn)一步提升的空間。

在P型向N型轉(zhuǎn)變的過程中，少子壽命和含氧量是兩個(gè)關(guān)鍵變量。簡(jiǎn)單來說，含氧量越少，少子壽命就越長(zhǎng)，電池的轉(zhuǎn)換效率就更高。

P型電池的含氧量一般在13.5ppma以下，N型電池則要求含氧量小于12.5ppma。而目前市場(chǎng)上占主流的單晶爐技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)12.5ppma左右的含氧量，再往下，良率就很低，如果降低到10ppma，良率可能不到10%。

得益于產(chǎn)業(yè)升級(jí)，在硅片環(huán)節(jié)，新玩家往往因?yàn)橘?gòu)置的是最先進(jìn)的設(shè)備而具備“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

雙良節(jié)能向晶盛機(jī)電采購(gòu)的單晶爐為最先進(jìn)的爐型之一，在電阻率、少子壽命、氧含量等指標(biāo)上均高于行業(yè)平均水平，產(chǎn)能約有25%的提升空間，可批量生產(chǎn)182、210mm的大尺寸硅棒，屬于市場(chǎng)上相對(duì)稀缺的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。

在5月19日的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，雙良節(jié)能表示，第一季度N型硅片的出貨占比約為20%，全年占比需要看市場(chǎng)下游需求情況，公司全部產(chǎn)能已均滿足N型生產(chǎn)要求。

不過，這一點(diǎn)在業(yè)內(nèi)是共通的，雙良節(jié)能有優(yōu)質(zhì)單晶爐，別人也能買到，只能短期內(nèi)和產(chǎn)能落后的中小企業(yè)拉開距離，面對(duì)同為硅片新貴的其他玩家或行業(yè)龍頭，優(yōu)勢(shì)并不突出。如前文所說，2022年京運(yùn)通和隆基綠能都實(shí)現(xiàn)了硅片業(yè)務(wù)的三位數(shù)增長(zhǎng)。

那么，雙良節(jié)能還能掏出什么底牌來在競(jìng)爭(zhēng)的后半場(chǎng)保證自己的存活？

雙良節(jié)能給自己上的第一重保險(xiǎn)，是靠王牌產(chǎn)品——還原爐撬動(dòng)的硅料供應(yīng)。

還原爐是硅料生產(chǎn)中的核心設(shè)備，其設(shè)計(jì)和制造直接影響硅料的品質(zhì)和生產(chǎn)成本。

由于還原爐對(duì)多晶硅生產(chǎn)的重要性， 需要大量技術(shù)投入以確保其運(yùn)行的穩(wěn)定性、可靠性等，常需要根據(jù)下游客戶需求進(jìn)行特殊設(shè)計(jì)，因此存在行業(yè)進(jìn)入壁壘高，客戶粘性強(qiáng)等特點(diǎn)。

而雙良節(jié)能，正是中國(guó)最大的還原爐生產(chǎn)商，市場(chǎng)占有率高達(dá)65%，已形成了從12對(duì)棒到72對(duì)棒產(chǎn)品系列化，尤其是40對(duì)棒還原爐，其產(chǎn)能、電耗、品質(zhì)等性能參數(shù)獲得了行業(yè)眾多客戶的接受和認(rèn)可，是目前性價(jià)比最高的爐型。

公司2022年，雙良節(jié)能還原爐年產(chǎn)能960臺(tái)，銷售1127臺(tái)，產(chǎn)能利用率100%，庫(kù)存一掃而空，搶手程度可見一斑。

日前，雙良節(jié)能中標(biāo)的2.67億多晶硅還原爐訂單，正是來自于硅料巨頭通威股份（SH：600438）。

有還原爐業(yè)務(wù)為雙方的合作關(guān)系打基礎(chǔ)，雙良節(jié)能也因此收獲了穩(wěn)定的硅料供應(yīng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)雙良節(jié)能目前手握接近80萬噸的硅料長(zhǎng)單。

俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲國(guó)家加快了對(duì)能源安全戰(zhàn)略的落實(shí)速度，供應(yīng)鏈穩(wěn)定比往日更受重視，而這也顯現(xiàn)出了雙良節(jié)能蛙跳式布局光伏產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，成為了企業(yè)的第二重保險(xiǎn)。

以雙良節(jié)能與通威股份的合作為例。

梳理訂單后可以發(fā)現(xiàn)這樣一條供應(yīng)鏈關(guān)系，雙良節(jié)能為通威股份提供還原爐，通威股份將硅料出售給雙良節(jié)能保證硅片生產(chǎn)，加工后，雙良節(jié)能再將硅片出售給通威股份用于電池片業(yè)務(wù)。

去年，雙良節(jié)能的組件業(yè)務(wù)產(chǎn)能落地，“還原爐-硅料-硅片-電池片”的互利供應(yīng)鏈有望再次延長(zhǎng)。

雙良節(jié)能蛙跳式布局供應(yīng)鏈，而非像其他玩家一樣向直接上游或下游拓展，本質(zhì)上是共贏思維的一種體現(xiàn)，而這條供應(yīng)鏈之所以能建成，靠的是雙良節(jié)能的第三張王牌——得到上下游玩家認(rèn)可的原材料管理能力。

石英坩鍋是拉制單晶硅棒的輔助性耗材，主要應(yīng)用于盛裝熔融硅并支撐后續(xù)工序所需的晶棒，一次或幾次加熱拉晶后即報(bào)廢。

在光伏裝機(jī)量持續(xù)上漲的背景下，石英坩鍋及其原料高純石英砂將成為了2023年產(chǎn)業(yè)鏈確定性緊缺環(huán)節(jié)，保障供應(yīng)鏈成為企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止3月底，國(guó)內(nèi)石英坩堝價(jià)格一路上漲至25000元/個(gè)左右，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，并引發(fā)A股石英砂概念股暴漲。

而雙良節(jié)能并不用擔(dān)心這個(gè)問題，因?yàn)樗呀?jīng)與石英砂供應(yīng)商、石英坩鍋加工商達(dá)成了合作，保證了硅片出貨量穩(wěn)定。

此外，雙良節(jié)能在節(jié)能節(jié)水領(lǐng)域的技術(shù)積累，同時(shí)也為企業(yè)的硅片生產(chǎn)打開了一條降本增效的“捷徑”。

去年4月25日，雙良節(jié)能的氬氣回收裝置成功試運(yùn)行，預(yù)計(jì)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)后，可為公司每年節(jié)約氬氣費(fèi)用約2億元，同時(shí)高純度的氬氣也提升了單晶產(chǎn)品質(zhì)量。

頻繁融資難解幾斤擴(kuò)張之困

經(jīng)過梳理，雙良節(jié)能獲得大量硅片訂單的原因逐漸浮出水面，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、節(jié)能節(jié)水技術(shù)打開的降本空間、還原爐的技術(shù)優(yōu)勢(shì)撬動(dòng)的互利供應(yīng)鏈……這些因素共同構(gòu)成了雙良節(jié)能的增長(zhǎng)奇跡。

然而，當(dāng)我們翻開企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)雙良節(jié)能的弱點(diǎn)，其實(shí)和他的優(yōu)勢(shì)一樣明顯。

雙良節(jié)能目前最大的痛點(diǎn)，是資不抵債。

自2021年入局光伏行業(yè)起，雙良節(jié)能的負(fù)債率便開始快速增長(zhǎng)，從2020年的46.16%躍升至70%附近，甚至在2021年的年中達(dá)到82%。最新一季的財(cái)報(bào)中，雙良節(jié)能的負(fù)債率為69.76%。

更值得小心的是，在雙良節(jié)能高達(dá)172.14億的負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債的數(shù)額已經(jīng)來到了156.99億元，遠(yuǎn)高于流動(dòng)資產(chǎn)的132.06億元。流動(dòng)比率僅為0.84，在近五年中排倒數(shù)第二。

上一次雙良節(jié)能流動(dòng)比率低于1，是在2021年，當(dāng)時(shí)雙良節(jié)能剛剛?cè)刖止杵a(chǎn)業(yè)，購(gòu)置設(shè)備、建廠、產(chǎn)能爬坡都需要消耗大量資金。

而2022年，雙良節(jié)能明明營(yíng)收、業(yè)績(jī)雙增長(zhǎng)，為什么還是“資不抵債”？

從包頭一期20GW拉晶和切片生產(chǎn)項(xiàng)目，到包頭二期20GW拉晶和切片生產(chǎn)項(xiàng)目，到20GW光伏組件項(xiàng)目，再到50GW的拉晶項(xiàng)目。

從0到年產(chǎn)40GW硅片、5GW組件，并且還有50GW切片、15GW組件產(chǎn)能在建，雙良節(jié)能僅用了3年不到的時(shí)間就成為了硅片領(lǐng)域的產(chǎn)能TOP5。

固定資產(chǎn)急速暴漲的同時(shí)，雙良節(jié)能對(duì)現(xiàn)金流的渴望也在不斷增加。

2021年8月，雙良節(jié)能發(fā)布定增預(yù)案，擬募資35億元，用于包頭一期20GW拉晶和切片生產(chǎn)項(xiàng)目。該項(xiàng)目于2022年7月完成。

今年5月，雙良節(jié)能向不特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)債的申請(qǐng)通過上交所審核委員會(huì)的審議，再次募集資金總額預(yù)計(jì)不超過26億元，其中7.40億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，18.60億元用于40GW單晶硅二期項(xiàng)目(20GW)建設(shè)。

然而值得注意的是，二期項(xiàng)目的投資規(guī)模達(dá)62.37億元，即便算上可轉(zhuǎn)債募集的資金，仍有45億左右的缺口需公司另行解決。

募集的資金轉(zhuǎn)化為了雙良節(jié)能的非流動(dòng)資產(chǎn)，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，除非雙良節(jié)能出售廠房，這筆錢并不能用于填補(bǔ)非流動(dòng)債務(wù)的深坑。

截至2023年一季度末，雙良節(jié)能經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-6.02億元，同比下滑89.86%。

另一方面，雙良節(jié)能為了保證硅料供應(yīng)而簽下的長(zhǎng)單，也有可能造成雙良節(jié)能的資產(chǎn)減損。

去年11月開始，硅料價(jià)格大幅下跌。

而雙良節(jié)能與通威股份、亞洲硅業(yè)等公司簽訂原料采購(gòu)長(zhǎng)單的時(shí)間段，正恰好是在7月到10月之間，硅料售價(jià)處于歷史高位。

雖然在光伏行業(yè)里，硅料及硅片往往采用鎖量不鎖價(jià)的方式進(jìn)行銷售，但庫(kù)存儲(chǔ)備形成的利差，依舊會(huì)給企業(yè)帶來的壓力，尤其是包頭二期項(xiàng)目剛投產(chǎn)，需要儲(chǔ)備大量原料的雙良節(jié)能。

據(jù)2022年財(cái)報(bào)顯示，雙良節(jié)能存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額達(dá)1.26億元，其中原材料跌價(jià)7436萬元。

其實(shí)，硅料價(jià)格下跌的受害者并不只有雙良節(jié)能，京運(yùn)通和隆基綠能的財(cái)報(bào)中，存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失金額分別為3.56億和10.47億，但它們的流動(dòng)資產(chǎn)均遠(yuǎn)高于流動(dòng)負(fù)債，差值分別為40億與30億。

雙良節(jié)能連續(xù)下降的毛利率也是一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)。

從2020年開始，雙良節(jié)能的毛利率開始連續(xù)下跌，其中2022年下跌最為嚴(yán)重，從20.36%下滑至16.51%，并延續(xù)至2023年第一季度，為14.66%。

不過，之前備受關(guān)注的還原爐毛利率下降，雙良節(jié)能倒是給出了一個(gè)圓滿的答案。

2022年，雙良節(jié)能還原爐毛利率為34.74%，超過行業(yè)第二東方電熱近10個(gè)百分點(diǎn)，龍頭地位穩(wěn)固。

居高不下的企業(yè)負(fù)債和緊張的現(xiàn)金流令雙良節(jié)能暴露出了業(yè)績(jī)飆升下弱不禁風(fēng)的一面。

隨著隆基綠能和TCL中環(huán)等巨頭揮起屠刀，打響價(jià)格戰(zhàn)，恐怕雙良節(jié)能真的得像人們所調(diào)侃的那樣，“把一分錢掰成兩半來花”，才能熬過這個(gè)冬天。

“大國(guó)重器”能否制勝光伏？

左手海量訂單，右手債臺(tái)高筑，雙良節(jié)能到底能不能在光伏產(chǎn)業(yè)站穩(wěn)腳跟，甚至與像企業(yè)董事長(zhǎng)繆志強(qiáng)所期盼的那樣“成為行業(yè)”前三？

作為科技驅(qū)動(dòng)變革的行業(yè)，光伏領(lǐng)域的一切競(jìng)爭(zhēng)，最終都得回到實(shí)驗(yàn)室。

從雙良節(jié)能在傳統(tǒng)主業(yè)——節(jié)能節(jié)水領(lǐng)域的成就來看，這至少是一家有著豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)及成果的公司。

1985年，雙良節(jié)能母公司雙良集團(tuán)研發(fā)出中國(guó)第一臺(tái)具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的溴冷機(jī)，被中國(guó)制冷協(xié)會(huì)譽(yù)為“挽救了中國(guó)溴化鋰制冷機(jī)行業(yè)”，目前在國(guó)內(nèi)品牌中，雙良的溴冷機(jī)市占率第一。

2016年，雙良集團(tuán)榮獲第四屆中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)企業(yè)獎(jiǎng)，2020年，再次憑借“智能化大型鋼結(jié)構(gòu)間接空冷系統(tǒng)”榮獲獲得第六屆中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)項(xiàng)目獎(jiǎng)，成為全國(guó)第一，也是唯一一家將中國(guó)工業(yè)大獎(jiǎng)企業(yè)獎(jiǎng)與項(xiàng)目獎(jiǎng)的民營(yíng)企業(yè)。

獲得國(guó)家級(jí)認(rèn)可背后，是博士后科研工作站、國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心和技術(shù)部組成的三級(jí)研發(fā)創(chuàng)新體系和龐大的研究團(tuán)隊(duì)，披露出來的14名高管中，7人有技術(shù)背景。

根據(jù)2022年財(cái)報(bào)顯示，雙良節(jié)能研發(fā)人員共有1239人，占總?cè)藬?shù)24%，遠(yuǎn)超過京運(yùn)通的430人。

在研發(fā)金額上，雙良節(jié)能同樣占據(jù)優(yōu)勢(shì)，2022年研發(fā)投入5.02億元，把京運(yùn)通的3.45億元甩在身后。

然而資本市場(chǎng)并不買賬雙良節(jié)能的研發(fā)實(shí)力。

截至7月3日9點(diǎn)，雙良節(jié)能市凈率為3.8，超過京運(yùn)通的1.28，但市盈率（TMM）卻僅為19.19，甚至略低于京運(yùn)通的20.52。顯然，投資者更愿意相信后者。

究其根本，光伏行業(yè)的規(guī)模畢竟不是節(jié)能節(jié)水可比的，想要在這里活下來，除了要打敗同量級(jí)的對(duì)手，更要在龐然大物的屠刀下活下來。

一旦對(duì)比的對(duì)象換成隆基綠能，雙良節(jié)能在研發(fā)投入及規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)便煙消云散了。

2022年，隆基綠能研發(fā)投入約71.40億元，是雙良節(jié)能的5.02億元的12倍以上，研發(fā)人員數(shù)量也達(dá)到4036人。

從具體的研發(fā)項(xiàng)目來看。

隆基綠能2022年在硅片環(huán)節(jié)通過降低含氧量開發(fā)了適用不同電池結(jié)構(gòu)的硅片產(chǎn)品；在電池和組件方面提升了轉(zhuǎn)換效率，7次刷新世界紀(jì)錄。

而雙良節(jié)能則更加側(cè)重于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)換熱器、冷卻系統(tǒng)、還原爐的研發(fā)，在硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)只提到了“在開發(fā)實(shí)現(xiàn)單晶硅拉晶過程中關(guān)鍵參數(shù)預(yù)測(cè)和控制的算法，并研究降低拉晶成本的各項(xiàng)技術(shù)”，顯得有些模凌兩可。

當(dāng)然，畢竟雙方的市值的差距在8倍以上，這個(gè)對(duì)比實(shí)際上對(duì)雙良節(jié)能來說并不公平，退一步說，為了在這輪光伏“淘汰賽”中活下來，將精力集中于降本增效并沒有問題。

但對(duì)觀察者而言，在動(dòng)輒幾百GW的硅片行業(yè)，40GW產(chǎn)能實(shí)際上并不顯山露水，半推半就著被趕上刀間的雙良節(jié)能若是不能依靠通過還原爐撬動(dòng)的供應(yīng)鏈順利消化掉自身產(chǎn)能，并持續(xù)技術(shù)迭代，就很容易成為大象腳下的螞蟻。

還是那句話，在現(xiàn)金流和負(fù)債壓力被卸下之前，行業(yè)的每一次風(fēng)吹草動(dòng)，對(duì)雙良節(jié)能來說都生死攸關(guān)。

從筆者個(gè)人的情感出發(fā)，還是希望雙良節(jié)能可以熬過這股寒流的。

從1982年至今，40年風(fēng)風(fēng)雨雨，企業(yè)實(shí)控人從未做過任何的減持和質(zhì)押，這份對(duì)企業(yè)的堅(jiān)守和熱愛，本就是值得傳承的價(jià)值。

原標(biāo)題：硅片新貴，困在負(fù)債里