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“十四五”規(guī)劃綱要中指出：壯大節(jié)能環(huán)保、清潔生產(chǎn)、清潔能源、生態(tài)環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)、綠色服務(wù)等產(chǎn)業(yè)，推廣合同能源管理、合同節(jié)水管理、環(huán)境污染第三方治理等服務(wù)模式。那么作為公募REITs中清潔能源、綠色基礎(chǔ)設(shè)施的代表——風(fēng)電光伏項(xiàng)目具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。就公募REITs而言，對(duì)其產(chǎn)品關(guān)注的是每年可分配現(xiàn)金流，那么在對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）將作為評(píng)估取值的主結(jié)論。

“價(jià)”內(nèi)因素

2021年12月國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展做好碳達(dá)峰碳中和工作的指導(dǎo)意見》的通知，提出“到2025年，中央企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化要取得明顯進(jìn)展，可再生能源發(fā)電裝機(jī)比重達(dá)到50%以上”的目標(biāo)。根據(jù)我國(guó)各主要發(fā)電企業(yè)的“十四五”規(guī)劃，未來各企業(yè)仍有較大的可再生能源發(fā)展空間。

風(fēng)電光伏項(xiàng)目作為能源類基礎(chǔ)設(shè)施，收入來源較為穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流收入主要受政府補(bǔ)貼、上網(wǎng)電價(jià)、上網(wǎng)電量等因素的影響。

上網(wǎng)電價(jià)方面，自2019年國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局出臺(tái)的《關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價(jià)上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》以及國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)的《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》中鼓勵(lì)平價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目和低價(jià)上網(wǎng)項(xiàng)目通過綠證交易獲得合理收益補(bǔ)償，促進(jìn)風(fēng)電通過電力市場(chǎng)化交易無補(bǔ)貼發(fā)展，充分考慮技術(shù)成本下降及項(xiàng)目合理收益水平，科學(xué)制定了補(bǔ)貼的退坡節(jié)奏和幅度，明確了享受補(bǔ)貼項(xiàng)目的核準(zhǔn)日期和并網(wǎng)日期。今后進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，交易電價(jià)時(shí)代。2021年10月《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》（發(fā)改價(jià)格〔2021〕1439號(hào)）提出，調(diào)整燃煤發(fā)電交易價(jià)格上下浮動(dòng)范圍為均不超過基準(zhǔn)電價(jià)的20%。因此各地區(qū)的風(fēng)電光伏項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)仍舊足夠穩(wěn)定。

上網(wǎng)電量=發(fā)電量-綜合損耗電量，綜合損耗電量主要包括廠用電量損耗及線路損耗等，綜合損耗電量是指風(fēng)電光伏電站自身維持生產(chǎn)所需的設(shè)備運(yùn)行等的耗電量，光伏組件每年有一定的衰減率，其數(shù)值主要取決于機(jī)組設(shè)備的健康狀況以及運(yùn)行方式，綜合損耗電量不會(huì)波動(dòng)很大。發(fā)電量為上網(wǎng)電量的主要影響因素。而發(fā)電量的大小則受風(fēng)能、光能資源、社會(huì)用電量、微觀選址、機(jī)組選型、電網(wǎng)維護(hù)狀況等因素的影響。發(fā)電站上網(wǎng)電量的大小通常情況下以“年等效利用小時(shí)數(shù)”指代，影響年等效利用小時(shí)數(shù)大小的主要因素為宏觀區(qū)域，其中：風(fēng)電站的年等效利用小時(shí)數(shù)在2400小時(shí)至3000小時(shí)之間，光伏電站的年等效利用小時(shí)數(shù)在1100小時(shí)至1400小時(shí)之間。

包括土地租金、各種稅費(fèi)等在內(nèi)的非系統(tǒng)成本約占運(yùn)營(yíng)總成本的一半?；谀壳帮L(fēng)電光伏行業(yè)政策，非系統(tǒng)成本下降難度較大，是制約經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)一步降低的桎梏。由于風(fēng)電光伏項(xiàng)目收入端較為穩(wěn)定，因此，在風(fēng)電光伏項(xiàng)目開發(fā)、運(yùn)營(yíng)過程中降低度電成本LCOE，（資本開支+經(jīng)營(yíng)開支-折舊抵稅-回收殘值）/[理論上網(wǎng)電量×(1-或有發(fā)電損失概率)]就成為了把控現(xiàn)金流出的主要手段。

稅收優(yōu)惠方面，根據(jù)《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于風(fēng)力發(fā)電增值稅政策的通知》（財(cái)稅〔2015〕74號(hào)）規(guī)定，為鼓勵(lì)利用風(fēng)力發(fā)電，促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，自2015年7月1日起，對(duì)納稅人銷售自產(chǎn)的利用風(fēng)力生產(chǎn)的電力產(chǎn)品，實(shí)行增值稅即征即退50%的政策；國(guó)家稅務(wù)總局（國(guó)稅發(fā)[2009]80號(hào)文）《關(guān)于實(shí)施國(guó)家重點(diǎn)扶持的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》規(guī)定，自該項(xiàng)目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅；財(cái)政部、稅務(wù)總局、國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于延續(xù)西部大開發(fā)企業(yè)所得稅政策的公告》（財(cái)政部公告2020年第23號(hào)）指出，如企業(yè)于西部大開發(fā)優(yōu)惠范圍內(nèi)，所得稅按15%稅率征收。

關(guān)于折現(xiàn)率的取值方面，主要依賴于市場(chǎng)數(shù)據(jù)，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——評(píng)估類第1號(hào)》、中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估專家指引第12號(hào)——收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的測(cè)算》，非上市公司的股權(quán)貝塔系數(shù)，通常由多家可比上市公司的平均股權(quán)貝塔系數(shù)調(diào)整得到。其中，可比上市公司的股權(quán)貝塔系數(shù)可以通過回歸方法計(jì)算得到，也可以從相關(guān)數(shù)據(jù)平臺(tái)查詢獲取。同時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)執(zhí)行證券評(píng)估業(yè)務(wù)，在確定貝塔系數(shù)時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循以下要求：一是應(yīng)當(dāng)綜合考慮可比公司與被評(píng)估企業(yè)在業(yè)務(wù)類型、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)發(fā)展階段等多方面的可比性，合理確定關(guān)鍵可比指標(biāo)，選取恰當(dāng)?shù)目杀裙?，并?yīng)當(dāng)充分考慮可比公司數(shù)量與可比性的平衡。二是應(yīng)當(dāng)結(jié)合可比公司數(shù)量、可比性、上市年限等因素，選取合理時(shí)間跨度的貝塔數(shù)據(jù)。三是應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中充分披露可比公司的選取標(biāo)準(zhǔn)及公司情況、貝塔系數(shù)的確定過程及結(jié)果、數(shù)據(jù)來源等。就近一年市場(chǎng)上交易的風(fēng)電光伏項(xiàng)目來說，稅前折現(xiàn)率基本分布在8%至10%之間，目前市場(chǎng)收益率處于下降趨勢(shì)，引起折現(xiàn)率同樣有下降趨勢(shì)。

“價(jià)”外因素

2020年9月，我國(guó)提出“二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。在此背景下，2021年7月16日，全國(guó)碳市場(chǎng)正式啟動(dòng)上線交易。發(fā)電行業(yè)成為首個(gè)納入全國(guó)碳市場(chǎng)的行業(yè)，納入發(fā)電行業(yè)重點(diǎn)排放單位2162家，覆蓋約45億噸二氧化碳排放量，是全球規(guī)模最大的碳市場(chǎng)。

2022年2月廣州、廣東、廣西、昆明、貴州、海南電力交易中心聯(lián)合發(fā)布《南方區(qū)域綠色電力交易規(guī)則（試行）》（廣州交易〔2022〕15號(hào)），2022年5月北京電力交易中心印發(fā)《北京電力交易中心跨區(qū)跨省電力中長(zhǎng)期交易實(shí)施細(xì)則（修訂稿）》等3項(xiàng)規(guī)則。國(guó)網(wǎng)及南網(wǎng)對(duì)綠電交易細(xì)則的出臺(tái)，作為節(jié)能減排主力軍的新能源電站能夠取得碳交易許可證，可以認(rèn)定碳排放量并自由交易，那么電站的營(yíng)收將會(huì)增加“賣碳收入”，收入模式由“賣電”升級(jí)為“賣電+賣碳”，且除了政策許可及減排認(rèn)定外，沒有增加任何實(shí)質(zhì)性成本。隨著碳交易機(jī)制的日趨成熟，碳權(quán)交易市場(chǎng)將越發(fā)活躍。

現(xiàn)階段“賣碳”收入無法計(jì)入到估值模型內(nèi)，但是得益于公募REITs產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，在綠電交易大規(guī)模普及，市場(chǎng)趨于完全競(jìng)爭(zhēng)之前，已發(fā)行的風(fēng)電光伏項(xiàng)目將有更大機(jī)會(huì)優(yōu)先實(shí)現(xiàn)“賣碳”收入。按照碳交易價(jià)格50元每噸的情況下，標(biāo)準(zhǔn)的50兆瓦風(fēng)電項(xiàng)目一年的減排效益約為500萬元至800萬元，標(biāo)準(zhǔn)的50兆瓦光伏項(xiàng)目一年的減排效益約為240萬元至320萬元。

以評(píng)估的視角來看，現(xiàn)在對(duì)風(fēng)電光伏項(xiàng)目的估值僅能體現(xiàn)現(xiàn)有現(xiàn)金流的情況，而不能體現(xiàn)不確定性較高的潛在現(xiàn)金流。風(fēng)電光伏項(xiàng)目的“價(jià)值”不是一個(gè)單一時(shí)點(diǎn)的評(píng)估結(jié)果可以完全體現(xiàn)的，其“價(jià)值”的體現(xiàn)不僅得益于公募REITs對(duì)這個(gè)產(chǎn)品的流動(dòng)性注入，區(qū)別于其他基建類項(xiàng)目，還得益于全球?qū)η鍧嵞茉吹淖非??？梢哉f，風(fēng)電光伏項(xiàng)目未來可期，大有可為！

原標(biāo)題：以評(píng)估視角窺見風(fēng)電光伏項(xiàng)目REITs“價(jià)值”