估值回調(diào)后,綠電運(yùn)營布局機(jī)會顯現(xiàn)
2022 年初以來綠電運(yùn)營商估值回調(diào)明顯,主因市場擔(dān)憂盈利能力下滑、標(biāo)的稀缺性弱化以及綠電欠補(bǔ)未落地。兩大潛在預(yù)期差有望推動板塊估值修復(fù):1)裝機(jī)預(yù)期差:2022-25 年風(fēng)光新增裝機(jī)中樞提升至 65/96GW,“以大代小”額外增量可觀;保收益和增規(guī)模權(quán)衡下,集中式光伏等待組件價(jià)格向下拐點(diǎn),工商業(yè)光伏成為主力;2)電價(jià)預(yù)期差:市場電折價(jià)幅度收窄和綠電交易溢價(jià)將更直接地體現(xiàn)在利潤層面。中長期業(yè)績彈性與持續(xù)性檢驗(yàn)競爭力,建議把握估值回調(diào)后的布局機(jī)會,關(guān)注綠電運(yùn)營龍頭、火電轉(zhuǎn)型先鋒、優(yōu)質(zhì)區(qū)域資源類公司。
裝機(jī)進(jìn)展:新增裝機(jī)中樞抬升,風(fēng)電確定性高于光伏
我們測算 2022-2025 年國內(nèi)風(fēng)電/光伏年均新增裝機(jī)抬升至 65/96GW,較 2018-2021 年的 41/44GW 大幅提高,2025 年風(fēng)光合計(jì)裝機(jī)占比將達(dá)到 39% (2021 年為 26%),發(fā)電量占比將達(dá)到 19%(2021 年為 12%)。風(fēng)機(jī)價(jià)格下行推升新項(xiàng)目收益率,但資源儲備是主要制約因素;“以大代小”有望帶動風(fēng)電裝機(jī)的超預(yù)期,頭部運(yùn)營商更加受益。中上游成本上漲,部分光伏運(yùn)營商 2021 年新增裝機(jī)不及預(yù)期。而 2022 年光伏運(yùn)營商再次面臨保收益和增規(guī)模的平衡,若組件價(jià)格向下拐點(diǎn)如期出現(xiàn)在 Q3,則全年光伏新增規(guī)模仍可期待。工商業(yè)光伏對組件價(jià)格接受度更高,有望成為光伏裝機(jī)增長主力。
電價(jià)變化:全面平價(jià)時(shí)代,市場化與綠電交易帶來新彈性
2022 年風(fēng)光發(fā)電全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代,參與市場化交易和綠電交易帶來的溢價(jià)更直接地體現(xiàn)在運(yùn)營商利潤層面,對利潤增厚效應(yīng)逐年遞增,預(yù)計(jì) 24 年每溢價(jià) 5%可增厚 1.7~1.9%。2021 年風(fēng)光市場電比例同比上升,但部分公司平均上網(wǎng)電價(jià)并未因此大幅下降,表明市場電折價(jià)幅度收窄。隨著電網(wǎng)消納能力的提升以及儲能配置增加,客觀因素導(dǎo)致的限電現(xiàn)象有望減少,從而降低折價(jià)比例的較大的市場化交易電量。2022 年以來綠電交易月度規(guī)模大幅增加,平價(jià)風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目成為交易供給主體。全行業(yè)視角下綠電交易收入 /利潤增幅有限,但龍頭運(yùn)營商受益的業(yè)績彈性將高于行業(yè)整體水平。
估值修復(fù):裝機(jī)增長決定β,業(yè)績彈性區(qū)分α
2022 年以來 A/H 股綠電運(yùn)營商估值明顯回落,主要有三點(diǎn)原因:1)市場對于盈利能力下滑的擔(dān)憂;2)A 股市場標(biāo)的稀缺性進(jìn)一步弱化;3)應(yīng)收綠電補(bǔ)貼仍未完全解決。裝機(jī)增長決定β,從成長性來看,當(dāng)前主要風(fēng)光運(yùn)營商隱含 2022-2025 年裝機(jī) CAGR 達(dá)到 33%,成長性遠(yuǎn)高于 2003-05 年火電的裝機(jī)增速(13%),應(yīng)當(dāng)享受更高的估值溢價(jià),把握上游價(jià)格拐點(diǎn)前的配置機(jī)會。綠電運(yùn)營商的競爭力最終體現(xiàn)在中長期業(yè)績彈性與持續(xù)性,三類綠電運(yùn)營商有望體現(xiàn)α,包括1)裝機(jī)規(guī)??焖僭鲩L的龍頭企業(yè)、2)傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)型標(biāo)的、3)占據(jù)優(yōu)質(zhì)資源的區(qū)域型公司。
風(fēng)險(xiǎn)提示:疫情對在建項(xiàng)目進(jìn)度的影響;來風(fēng)情況不及預(yù)期;棄電率回升風(fēng)險(xiǎn);電價(jià)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn);可再生能源補(bǔ)貼回款速度不及預(yù)期。
原標(biāo)題:華泰證券:綠電有望估值修復(fù) 把握裝機(jī)/電價(jià)預(yù)期差