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2021年年底，長(zhǎng)江電力宣布啟動(dòng)市場(chǎng)期盼許久的烏東德和白鶴灘水電站收購(gòu)案。半年多之后的7月1日，長(zhǎng)江電力一口氣發(fā)布了43份公告，將收購(gòu)詳情公之于眾。

從最初不足百頁(yè)的收購(gòu)預(yù)案，到如今近300頁(yè)的收購(gòu)草案，三峽金沙江云川水電開(kāi)發(fā)有限公司(下稱(chēng)“云川公司”)持有的烏東德水電站和白鶴灘水電站有望正式成為長(zhǎng)江電力的一分子。伴隨而來(lái)的則是公司負(fù)債率的陡然上升。

水電站有“印鈔機(jī)”的美譽(yù)，因此長(zhǎng)江電力素有“水電茅”之稱(chēng)。

在賺錢(qián)之前，水電站的投入同樣巨大，烏東德和白鶴灘水電站合計(jì)投入接近2800億元。云川公司投入了本金，更多的是借款，公司目前超75%的負(fù)債率就說(shuō)明了一切。長(zhǎng)江電力在上次重大收購(gòu)后負(fù)債率一度接近60%，如今回到40%的低位，此次收購(gòu)負(fù)債率將再度陡增。

更直接的是利息支出。在利率下行和控制短債之下，長(zhǎng)江電力的利息支出已經(jīng)有了明顯的下降。伴隨著公司投資收益的顯著增長(zhǎng)，長(zhǎng)江電力取得了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。在收購(gòu)后，公司或許又將在一段時(shí)間內(nèi)重復(fù)上次收購(gòu)的老路。

負(fù)債陡增

根據(jù)公告，長(zhǎng)江電力計(jì)劃以17.46元/股向控股股東中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司(下稱(chēng)“三峽集團(tuán)”)等4家股東，作價(jià)804.84億元收購(gòu)其持有的云川公司100%股權(quán)。后者的核心資產(chǎn)是烏東德和白鶴灘水電站，收購(gòu)后原本代管的長(zhǎng)江電力將正式擁有這兩座裝機(jī)共2620萬(wàn)千瓦的超級(jí)水電站。

在此次收購(gòu)中，股份支付占比較少，現(xiàn)金支付占到了643.87億元。為了籌集資金，長(zhǎng)江電力將配套融資160.97億元，此外還將發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金，具體發(fā)行規(guī)模并未介紹。

收購(gòu)草案顯示，烏東德水電站核定裝機(jī)容量1020萬(wàn)千瓦，已全部投產(chǎn);白鶴灘水電站核定裝機(jī)容量1600萬(wàn)千瓦，目前部分機(jī)組已投產(chǎn)。收購(gòu)前長(zhǎng)江電力控股總裝機(jī)容量4559.5萬(wàn)千瓦，收購(gòu)后將增長(zhǎng)57.46%至7179.5萬(wàn)千瓦。公司將擁有長(zhǎng)江干流三峽、葛洲壩等6座水電站，水電機(jī)組將超100臺(tái)，實(shí)現(xiàn)“六庫(kù)聯(lián)調(diào)”。

云川公司已經(jīng)開(kāi)始貢獻(xiàn)規(guī)模利潤(rùn)。2020-2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.28億元、127.34億元，凈利潤(rùn)為13.63億元和44.43億元。目前烏東德水電站已經(jīng)并網(wǎng)發(fā)電，裝機(jī)容量更大的白鶴灘水電站并未全部投產(chǎn)，且處建設(shè)期的臨時(shí)電價(jià)低于烏東德水電站平均電價(jià)。因此，白鶴灘水電站全部投產(chǎn)后，云川公司的盈利有望再邁上一個(gè)新臺(tái)階。

未來(lái)的收益清晰可見(jiàn)，但帶來(lái)的債務(wù)壓力同樣不可小覷。2020年年末，云川公司負(fù)債超過(guò)1600億元，2021年已經(jīng)接近1800億元，公司這兩年的資產(chǎn)負(fù)債率都接近80%。近10年來(lái)長(zhǎng)江電力資產(chǎn)負(fù)債率的高峰還要追溯到2016年的近60%，彼時(shí)公司收購(gòu)了金沙江溪洛渡、向家壩兩座水電站;之后公司負(fù)債率逐年下降，2021年已經(jīng)降至略超40%的低位。

備考合并報(bào)表顯示，合并后的上市公司總資產(chǎn)將達(dá)到5608.69億元，負(fù)債為3811.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率為67.96%，將刷新長(zhǎng)江電力上市以來(lái)負(fù)債率的新高，增加了近30個(gè)百分點(diǎn)。

而且，長(zhǎng)江電力增加的負(fù)債將主要是有息負(fù)債而非經(jīng)營(yíng)負(fù)債。水電站投產(chǎn)后產(chǎn)生的收益固然可觀，但前期投入巨大。長(zhǎng)江電力控股股東三峽集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)顯示，總裝機(jī)容量1600萬(wàn)千瓦的白鶴灘水電站計(jì)劃總投資1785.99億元，裝機(jī)容量1020萬(wàn)千瓦的烏東德水電站投資為976.57億元，合計(jì)投資金額高達(dá)2762.56億元。前次收購(gòu)的向家壩和溪洛渡水電站合計(jì)投資也不過(guò)1750.81億元，還沒(méi)有白鶴灘水電站一家高。

近2800億元的超級(jí)工程投入顯然不會(huì)也不能只是公司自有資本的投入，融資是主要資金來(lái)源。三峽集團(tuán)公告顯示，白鶴灘和烏東德的建設(shè)融資2031.46億元，剩下的700億元由公司出資。

收購(gòu)草案顯示，截至2021年年底，云川公司1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為229.41億元，長(zhǎng)期借款為1463.45億元，合計(jì)借款為1692.86億元。也就是說(shuō)，收購(gòu)后建設(shè)兩座水電站的絕大多數(shù)借款都需要長(zhǎng)江電力負(fù)責(zé)了。雖然有著“印鈔機(jī)”的稱(chēng)號(hào)，但多出上千億元的借款，對(duì)已經(jīng)身背千億元借款的長(zhǎng)江電力而言，壓力也是顯而易見(jiàn)的。

長(zhǎng)江電力債務(wù)評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，2019-2021年年末，公司總債務(wù)為1222.21億元、1282.05億元和1171.83億元，2022年一季度末下降至1130.82億元。在有息負(fù)債規(guī)模下降和利率走低之下，長(zhǎng)江電力的利息支出明顯減少。

2016年，也就是收購(gòu)溪洛渡和向家壩兩座水電站后的第一年，長(zhǎng)江電力的利息支出為65.92億元，2021年已經(jīng)下降至48.03億元，帶動(dòng)了長(zhǎng)江電力財(cái)務(wù)費(fèi)用的明顯下降，2021年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為47.51億元，較2016年減少了近20億元。

財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降趨勢(shì)將因?yàn)槭召?gòu)再度向上。2020年和2021年，云川公司財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為6.73億元和33.43億元，基本是利息支出。2021年，云川公司的利息支出呈現(xiàn)跳漲，漲幅接近4倍。2022年1月份，云川公司的利息支出為4.77億元，按此趨勢(shì)，全年利息支出將創(chuàng)新高。

按照備考財(cái)務(wù)報(bào)表，收購(gòu)后，長(zhǎng)江電力的財(cái)務(wù)費(fèi)用將超過(guò)80億元。當(dāng)然，雖然有巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用，盈利也有增長(zhǎng)，收購(gòu)后長(zhǎng)江電力的凈利潤(rùn)有望超過(guò)300億元。在白鶴灘水電機(jī)組全部并網(wǎng)發(fā)電和電價(jià)調(diào)整后，盈利有望繼續(xù)增長(zhǎng)。

長(zhǎng)江電力預(yù)計(jì)收購(gòu)后的每股收益有望達(dá)到1.3元，較收購(gòu)前增長(zhǎng)12.36%，并沒(méi)有攤薄原有股東收益。

無(wú)論如何，收購(gòu)白鶴灘和烏東德水電站將使得目前盈利增長(zhǎng)緩慢的長(zhǎng)江電力盈利邁上一個(gè)新臺(tái)階。

非主業(yè)推高盈利

與一般的央企或者國(guó)企不同，長(zhǎng)江電力毫不掩飾公司對(duì)市值的偏好。從2015年起，公司在歷次年報(bào)中強(qiáng)調(diào)了市值管理的重要性。公司市值達(dá)到或者突破約3000億元、4000億元和5000億元，長(zhǎng)江電力都予以著重介紹，“新高”、“最高”等詞語(yǔ)使得長(zhǎng)江電力對(duì)公司市值的關(guān)心躍然紙上。

在此次收購(gòu)之前，長(zhǎng)江電力有兩次重大收購(gòu)，一是2009年收購(gòu)三峽剩余發(fā)電資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市，之后便是2016年完成對(duì)溪洛渡和向家壩兩座水電站的收購(gòu)。兩次收購(gòu)尤其是2016年的收購(gòu)，對(duì)長(zhǎng)江電力的盈利起到了明顯的拉升。

2016年，長(zhǎng)江電力收入為489.39億元，上年剛過(guò)240億元;歸母凈利潤(rùn)207.81億元，上年剛超過(guò)115億元。也是在這一年，長(zhǎng)江電力市值達(dá)到3000億元左右，刷新歷史紀(jì)錄。在橫盤(pán)許久后，2017年二季度起，長(zhǎng)江電力股價(jià)從10元/股左右一路上漲至目前的24元/股左右，輕松實(shí)現(xiàn)翻倍。

市場(chǎng)之所以追捧長(zhǎng)江電力，一大原因在于市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的期望。與公司市值的增長(zhǎng)相比，長(zhǎng)江電力盈利的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。2016年，長(zhǎng)江電力市值達(dá)到3000億元左右，2021年公司市值最高達(dá)到5237億元，漲幅約為75%。同期，公司歸母凈利潤(rùn)增加了不到55億元，漲幅僅有26.43%，兩者相差了約50個(gè)百分點(diǎn)。

這就是說(shuō)，長(zhǎng)江電力市值的增加更多的來(lái)自估值的提高而不是盈利的增長(zhǎng)。實(shí)際上自2016年以來(lái)，長(zhǎng)江電力歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率還不到5%，這樣的增速難言靚麗。

而且，在長(zhǎng)江電力盈利的增加中，財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省和投資收益的增加是兩大推手。

如前所述，2021年長(zhǎng)江電力財(cái)務(wù)費(fèi)用較2016年減少了19.28億元，近20億元財(cái)務(wù)費(fèi)用減少將轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的增加。與之相比，投資收益更為明顯。

2016年，長(zhǎng)江電力的投資收益只有13.34億元，2021年已經(jīng)增長(zhǎng)至54.26億元，期間增加了40.92億元，增加規(guī)模較財(cái)務(wù)費(fèi)用顯然超出不少。投資收益的增加并非都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，只是賬面利潤(rùn)增加，并不一定有現(xiàn)金流入。

以2021年為例，當(dāng)年長(zhǎng)江電力投資收益為54.26億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)三成。主要是公司將增持后的桂冠電力(600236.SH)從其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)至長(zhǎng)期股權(quán)投資，并以權(quán)益法入賬。在增持后，長(zhǎng)江電力持有桂冠電力的比例超過(guò)10%，并提名了董事會(huì)成員，因此對(duì)桂冠電力有“重大影響”。

與2016年相比，2021年長(zhǎng)江電力財(cái)務(wù)費(fèi)用減少的金額和投資收益增加的金額合計(jì)超過(guò)了60億元，同期公司歸母凈利潤(rùn)增加了不到55億元。在扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省和投資收益增加帶來(lái)的影響后，長(zhǎng)江電力經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還有多少增長(zhǎng)呢?

截至發(fā)稿，長(zhǎng)江電力沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)。

原標(biāo)題： 長(zhǎng)江電力：負(fù)債陡增的800億元大收購(gòu)