一、景氣度高企：實際裝機量有望超出1200GW
風電：2011-2020年，全球風電裝機容量從220GW增長至733GW，CAGR為14.31%；其中，2011-2020年，中國風電裝機容量從46GW增長至282GW，CAGR為22.22%,2020年中國風電裝機容量已經占到全球的38.46%。
風電：2011-2020年，全球光伏裝機容量從71GW增長至760GW，CAGR為30.14%；其中，2011-2020年，中國光伏裝機容量從4GW增長至253GW，CAGR為60.90%，2020年中國光伏裝機容量已經占到全球的33.29%。
未來展望：
2021年12月12日，國家最高領導在氣候雄心峰會上通過視頻發(fā)表題為《繼往開來，開啟全球應對氣候變化新征程》的重要講話，明確提出：到2030年，中國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達到12億千瓦以上。
2022年6月1日，國家發(fā)改委等9部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，提出目標要求：
1）到2030年，風電、光伏總裝機容量達到12億千瓦以上；
1）到2025年，可再生能源、非水可再生能源消納比重分別達到33%、18%。
根據國家能源局數據，2021年可再生能源、非水可再生能源消納比重分別29.4%、13.7%，假設全社會用電量保持每年5%的增長，則對應到2025年可再生能源、非水可再生能源分別為3.33、1.82億千瓦時，CAGR分別為8.08%、12.42%。
按照2021年年底風電裝機328GW、光伏裝機306GW測算，2022-2025年風光加總要新增裝機超過400GW，其中風電新增49GW/年、光伏新增46GW/年。（GW吉瓦，1GW等于1百萬度電）
同時，需要注意到，12億千瓦以上的目標裝機總量雖然與此前保持一致，但是參考歷史上我們國家重大戰(zhàn)略目標完成程度均大幅超過初始規(guī)劃，因此東吳證券判斷12億千瓦更多是下限目標，真實裝機容量可能遠遠超出，因此，綠電運營商將迎來發(fā)展大時代。
二、盈利能力強：商業(yè)模式清晰、業(yè)績確定性強，補貼拖欠影響現金流
新能源電站具有商業(yè)模式清晰、業(yè)績確定性強的特點，且由于并網后鎖定20年電價不變、光伏、風電產業(yè)鏈逐年降本等原因，新能源電站的盈利能力很強。
1）同樣的運營資產中，選取太陽能、林洋能源、正泰電器的電站運營業(yè)務作比較：
2018-2021年，太陽能電站運營業(yè)務的毛利率分別為63.86%、63.68%、64.15%、65.20%；
林洋能源電站運營業(yè)務的毛利率分別為70.35%、69.36%、71.13%、71.13%；正泰電器電站運營業(yè)務的毛利率分別為58.00%、57.42%、54.45%、52.44%。
2）在不同的運營資產中，只有水電才能和光伏電站的毛利率相提并論。
2018-2021年，長江電力的毛利率分別為62.89%、62.52%、66.39%、66.02%，與太陽能基本相符，核電、火電毛利率均嚴重低于光伏運營
（2018-2021年，中國核電的毛利率分別為41.36%、41.77%、44.87%、44.15%；受制于煤價高企，華能國際的毛利率僅為10.52%、12.86%、15.58%、-2.79%）。
3）典型項目方面，選取太陽能（000591）定增某投項目“中節(jié)能濱海太平鎮(zhèn)300兆瓦光伏復合發(fā)電項目”為例，假設固定資產20年折舊期、運維服務費為每年固定資產價值的0.1%-0.5%、人工為160萬/年（15個工人、7萬工資/年、3.5萬福利/年）、稅費按照三免三減半征收，按照東吳的測算，如果財務費用中只包含利息費用，那么光伏電站運營業(yè)務的銷售凈利率可以高達30%，高于核電、火電，低于水電。
1、可再生能源補貼發(fā)放拖欠，拖累行業(yè)現金流和估值表現。
1）自2006年《可再生能源法》實施以來，國內開始對可再生能源發(fā)電實行基于固定電價的補貼政策。
2）2011年底，可再生能源發(fā)展基金設立，用于可再生能源補貼，金額來源主要為國家財政公共預算安排的專項資金，以及向電力用戶征收的可再生能源電價附加費。進入可再生能源電價補貼目錄的新能源項目，有資格申請補貼，按時全容量并網后，補貼由電網企業(yè)進行轉付。
3）2015年前，可再生能源行業(yè)處于發(fā)展初期，補貼發(fā)放緊張有序。4）2016年以來，新能源行業(yè)發(fā)展進入爆發(fā)階段，電價附加標準雖進行過提升，但難以趕上新增裝機速度，所獲資金低于補貼實際需求。此外，電價附加費全部征收的難度較大，自備電廠、地方電網用電等常年征收率不足85%，造成可再生能源補貼缺口不斷擴大。
5）2017年-2019年，補貼缺口分別達1500億元、2331億元、3000億元以上。
6）2020年“搶裝潮”后的大量補貼兌現，給財政資金帶來更大壓力，當年年底可再生能源補貼缺口突破3000億元。據風能專委會綜合各項因素測算，截至2021年底，可再生能源發(fā)電補貼拖欠累計約4000億元，預計2028年電價補貼缺口達到峰值。
7）因可再生能源補貼拖欠，部分新能源開發(fā)商背負大量應收賬款，影響現金流，嚴重導致資金鏈斷裂，出現金融違約風險。
發(fā)電企業(yè)、設備企業(yè)、零部件企業(yè)間的三角債現象也屢見不鮮，影響企業(yè)正常經營，且抬升了可再生能源發(fā)電成本。
拖欠發(fā)放的可再生能源補貼一方面影響了運營資產的現金流，從而限制企業(yè)的擴大再生產，另一方面更重要的是壓制了行業(yè)、公司和項目的估值，2018-2021年每年年末太陽能的PB分別為0.71、0.83、1.56、2.27倍，而長江電力的PB分別為2.54、2.79、2.62、2.94倍，截至2022年6月13日太陽能PB為1.62倍，而長江電力PB為2.87倍。
2、拖欠的再生能源補貼發(fā)放在即，行業(yè)和公司有望迎來價值重估。
1）2021年6月，發(fā)改委出臺《關于2021年新能源上網電價政策有關事項的通知》，明確自2021年起新核準的陸上風電項目和光伏項目全面實現平價上網，國家不再補貼；2022年起，新核準海上風電項目國家不再補貼。
2）此外，單個項目補貼資金也采取了收口辦法：根據《關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見》，依法依規(guī)納入補貼目錄的可再生能源發(fā)電項目，按國家發(fā)改委制定電價政策時依據的“合理利用小時數”核定中央財政補貼額度，同時明確了總補貼資金額度是“合理利用小時數”乘以運行年限20年。這意味著，每年需要的補貼資金和未來項目壽命周期內所需要的全部補貼資金量基本明確，不再存在所謂的“無底洞”。
3）2022年3月，財政部《關于2021年中央和地方預算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預算草案的報告》中提出：推動解決可再生能源發(fā)電補貼資金缺口。同時，2022年中央政府性基金預算支出8071.34億元，較2021年預算數4059.97億元和執(zhí)行數4003.31億元，增加4000多億元政府性基金預算。
4）3月24日，財政部網站發(fā)布《2022年中央政府性基金支出預算表》，其中“其他政府性基金支出”中“中央本級支出”從2021年的928億元增加至4528億元，預算數為上年執(zhí)行數的487.8%。
綜合各方判斷，大概率用來解決長久以來新能源補貼拖欠問題，行業(yè)和公司有望迎來價值重估。
三、集中度提升：行業(yè)競爭格局分散，資源+資金優(yōu)勢下央企市占率提升
就光伏電站裝機量來看，截至2020年年底，第一至四名分別為國電投（占比11.7%）、華能集團（占比2.5%）、正泰新能源（占比2.2%）、中廣核（占比2.1%）。
太陽能和華電集團的裝機總量為5.04GW，占比當年全國裝機總量2.0%，并列第五名。
總體來看，光伏運營行業(yè)目前的競爭格局較為分散，CR10占比僅為29.4%。類比風電行業(yè)競爭格局經歷了“集中-分散-再集中”的過程：1）“十一五”期間，央企、國企為主。龍源電力是中國最早從事新能源技術研究、開發(fā)與運營的央企，1993年就開始從事對風電領域的
投資。“十一五”期間，以《中華人民共和國可再生能源法》的頒布為契機，五大發(fā)電集團集中進入新能源運營領域。
2）2011-2020年，民企大量進入。“十二五”期間，除了五大四小發(fā)電集團以外，以金風科技為代表的部分設備龍頭廠商也選擇進入新能源運營領域，市場競爭格局由集中變得分散。“十三五”期間，光伏行業(yè)迎來快速發(fā)展，以晶科科技、信義能源為代表的民營企業(yè)大舉進入新能源運營領域，市場競爭格局進一步分散。
3）“十四五”期間，雙碳目標的提出，使得央企和國企承擔了更多發(fā)展責任，另一方面，融資約束、資源約束、補貼拖欠等因素使得民營企業(yè)逐步退出風電領域，因此，整個行業(yè)的市場競爭格局經歷了“集中-分散-再集中”的過程?？紤]到：
1）項目層面：五大發(fā)電集團紛紛制定了較為激進的新能源發(fā)展規(guī)劃。華能集團“十四五”期間新增新能源裝機8000萬千瓦以上，確保清潔能源裝機占比50%以上；國電投集團到2025年電力裝機將達到2.2億千瓦，清潔能源裝機比重提升到60％；大唐集團到2025年非化石能源裝機超過50%；華電集團“十四五”期間力爭新增新能源裝機7500萬千瓦，清潔裝機占比接近60%；國家能源集團力爭到“十四五”末，可再生能源新增裝機達到7000-8000萬千瓦。
2）資金層面：光伏電站作為長期穩(wěn)定的運營資產，前期資本開支較大、投資回收期均為10年以上，因此對于開發(fā)主體的資金規(guī)模、融資渠道、貸款利率、信用評級等均有較高的要求。
央企本身資金實力較強、信用評級穩(wěn)定、融資渠道通暢，貸款利率一般為LPR下浮，因此相比民企和一般國企具有較強的競爭優(yōu)勢。
因此，資源獲取+資金壁壘的競爭優(yōu)勢下，預計光伏運營行業(yè)集中度將會逐步提升，優(yōu)質央企在其中市占率會顯著提升。
四、綠電運營商多維梳理
1、從裝機增長率看短期基本面
為何關注裝機增長率這一指標？
由于風光新能源建設周期一般在0.5-1年左右，因而當年新增的裝機規(guī)模主要影響后一年的收入和業(yè)績。
因而，對于風光新能源發(fā)電企業(yè)而言，當年的新增裝機規(guī)模會對后一年發(fā)電量增長率產生較大的影響，進而對其收入和業(yè)績產生影響。
裝機總規(guī)模居前：華國際（118.7GW）、國電電力（99.8GW）、大唐發(fā)電（68.8GW）、中國電力（52.0GW）、華潤電力（48.0GW）。n
風電裝機規(guī)模居前：龍源電力（23.7GW）、三峽能源（14.3GW）、華潤電力（14.3GW）、大唐新能源（12.0GW）、華能國際（10.5GW）。n
光伏裝機規(guī)模居前：三峽能源（8.4GW）、中國電力（7.5GW）、中國核電（6.2GW）、吉電股份（4.3GW）、上海電力（3.9GW）。
純綠電運營商風光新能源裝機增長幾何？
風光新能源裝機增幅較大的公司：桂冠電力（+154%）、北京能源國際（+101%）、金開新能（+63%）、三峽能源（+47%）、浙江新能（+41%）、節(jié)能風電（+36%）、江蘇新能（+31%）。
風電裝機增幅較大的公司：浙江新能（+179%）、金開新能（+143%）、桂冠電力（+138%）、三峽能源（+61%）、節(jié)能風電（+36%）、江蘇新能（+34%）、北控清潔能源集團（+34%）。
光伏裝機增幅較大的公司：龍源電力（+148%）、協(xié)合新能源（+142%）、北京能源國際（+86%）、金開新能（+45%）、三峽能源（+29%）。
2、從在建工程看中期業(yè)績增長確定性
2022Q1在建工程（合計）減少的綠電運營商：三峽能源、華能國際、大唐發(fā)電、上海電力、龍源電力、新天綠能、國投電力、節(jié)能風電、吉電股份等，以上公司可能有風光新能源項目投運。
2022Q1在建工程（合計）增加的綠電運營商：國電電力、粵電力A、廣州發(fā)展、晶科科技、太陽能等，以上公司在2022年一季度可能有新德風光新能源發(fā)電項目開始建設。
投資性凈現金流是風光新能源項目開工、建設在現金流量表的體現，可對在建工程科目進行驗證。
從投資性凈現金流來看，2021年投資較大的公司有：華能國際、三峽能源、中國核電、國電電力、龍源電力、上海電力、大唐發(fā)電等；
2022年Q1，投資較大的公司有華能國際、三峽能源、中國核電、大唐發(fā)電、國投電力、龍源電力、浙江新能、吉電股份。
純綠電運營公司主要推進風光新能源發(fā)電項目建設，因而其在建工程（合計）多以風光新能源項目建設為主。
從在建工程/市值指標來看，截至2022年Q1，三峽能源（30%）、新天綠能（28%）、節(jié)能風電（19%）、晶科科技（8%）、龍源電力（8%）等公司在建工程/市值占比較高，反映出以上公司未來業(yè)績增長的確定性相對更高。
對轉型綠電運營商在建工程中關于風光新能源項目在建工程余額進行梳理。
從在建工程/市值指標來看，2021年風光新能源項目的在建工程余額與市值相比的數值較高的轉型綠電運營商有：上海電力（35%）、福能股份（29%）、粵電力A（23%）、華能國際（19%）、大唐發(fā)電（16%）、吉電股份（12%）、國電電力（8%）。
以上公司在建工程中風光新能源項目的余額較大，未來風光新能源發(fā)電業(yè)務業(yè)績增長的確定性相對較高。
3、從資源儲備及規(guī)劃看長期成長性
1）純綠電
在資源儲備方面，三峽能源、龍源電力、節(jié)能風電、中閩能源、新
天綠能等運營商資源儲備，相較于其已投產的項目裝機具有較大增長空間。
在未來風光新能源發(fā)展規(guī)劃方面，三峽能源、金開新能、廣宇發(fā)展等對未來風光新能源發(fā)展具有較為明確的發(fā)展規(guī)劃，未來風光新能源增長空間較大。
2）轉型發(fā)力綠電的運營商資源儲備及規(guī)劃情況
在資源儲備方面，華潤電力、福能股份、華能國際、國電電力、大唐發(fā)電、中國電力等運營商的資源儲備，相較于其已投產的項目裝機
具有較大增長空間，未來風光新能源裝機規(guī)模增長確定性較高。
在未來風光新能源發(fā)展規(guī)劃方面，華潤電力、華能國際、吉電股份、粵電力A、國電電力等對未來風光新能源發(fā)展具有較為明確的發(fā)展規(guī)劃，未來風光新能源增長空間較大。
4、從財務指標看經營發(fā)展質量
毛利率和凈利率是衡量風光新能源運營商風光資產稟賦和運營質量的重要指標。
1）純綠電
從毛利率來看，中閩能源、三峽能源、節(jié)能風電、浙江新能、金開新能等運營商毛利率居前。2022年Q1，龍源電力、三峽能源、節(jié)能風電、中閩能源、太陽能、江蘇新能等運營商較2021年的毛利率有所提升。
從凈利率來看，中閩能源、三峽能源、節(jié)能風電、龍源電力、浙江新能等運營商凈利率水平相對較好。2022年Q1，龍源電力、三峽能源、節(jié)能風電、江蘇新能、中閩能源等運營商較2021年的凈利率有所提升。
風電毛利率較高的綠電運營商：金開新能（69.2%%）、江蘇新能（67.1%）、中閩能源（65.7%）、龍源電力（62.4%）、浙江新能（62.0%）、三峽能源（60.4%）。
光伏毛利率較高的綠電運營商：太陽能（65.2%）。
風光新能源項目毛利率較高的綠電運營商：江蘇新能（65.9%）、中閩能源（65.5%）、太陽能（65.2%）、金開新能（62.0%）、龍 源電力（62.4%）
2)轉型綠電
風電毛利率較高的轉型綠電運營商：上海電力（71.62%）、廣州發(fā)展（67.37%）、內蒙華電（66.39%）、福能股份（65.96%）、湖北能源（62.76%）、華能國際（61.53%）。
光伏毛利率較高的轉型綠電運營商：內蒙華電（73.33%）、上海電力（64.94%）、中國核電（61.55%）、華能國際（59.69%）。n
風光新能源項目毛利率較高的轉型綠電運營商：上海電力（69.02%）、內蒙華電（66.87%）、福能股份（65.78%）、廣州發(fā)展（64.77%）、華能國際（61.23%）。
資產負債率高低可在很大程度上衡量各綠電運營商未來加杠桿的空間大小。
2022年第一季度，資產負債率較低的綠電運營商：申能股份（55.8%）、內蒙華電（51.5%）、湖北能源（49.9%）、福能股份 （ 49.8% ） 、 廣州發(fā)展 （ 55.1% ） 、 廣 宇 發(fā) 展（55.0%）、晶科科技（59.9%）、江蘇新能（58.6%）、中閩能源（52.7%）。
2022年第一季度，資產負債率較高的綠電運營商：金開新能（80.9%）、吉電股份（79.0%）、上海電力（75.8%）、華能國際 （ 74.8% ） 、 粵電力 A （ 72.0% ） 、 大唐發(fā)電（73.9%）、國電電力（71.6%）、中廣核新能源（83.5%，2021年數據）。
2019年以來，資產負債率持續(xù)處于高位的綠電運營商：華能國際、上海電力、吉電股份、金開新能、中廣核新能源。
2019年以來，資產負債率持續(xù)處于低位的綠電運營商：申能股份、湖北能源、福能股份、廣州發(fā)展、江蘇新能、中閩能源。
2019年以來，資產負債率大幅提升的綠電運營商：江蘇新能、粵電力A、申能股份、三峽能源、湖北能源。
2019年以來，資產負債率有所下降的綠電運營商：內蒙華電、中國核電、國投電力、晶科科技、新天綠能。
從21年利率情況來看，利率水平較低的綠電運營商：華能國際（3.74%）、國投電力（3.81%）、中國核電（3.73%）、三 峽 能 源 （ 3.40% ） 、 粵電力 A （ 3.32% ） 、 福 能 股 份（3.18%）、新天綠能（3.96%）、節(jié)能風電（3.94%）、浙江新能 （ 3.66% ） 、 金開新能 （ 3.81% ） 、 華 潤 電 力（3.52%）。
從21年利率情況來看，利率水平較高的綠電運營商：晶科科技、廣宇發(fā)展、廣州發(fā)展。
5、券商建議
估值水平亦是在選擇綠電運營商時需考慮的重要因素，估值相對偏低，則具有一定的安全邊際，投資持有體驗可能會相對更佳。n
從PE（TTM）角度來看，廣州發(fā)展、華潤電力、吉電股份、江蘇新能、浙江新能、國投電力、龍源電力、申能股份、內蒙華電等運營商估值偏高；大唐新能源、中廣核新能源、中閩能源、太陽能、福能股份、湖北能源、中國核電等估值偏低。n
從PB（LF）角度來看，華能國際、龍源電力、三峽能源、新天綠能、浙江新能、中閩能源等估值偏高，而粵電力A、申能股份、湖北能源、中國電力、華潤電力、國電電力、福能股份、晶科科技等估值偏低。
從2022年預測PE情況來看，華能國際、國電電力、國投電力、中國核電、粵電力A、上海電力、申能股份、內蒙華電、福能股份、太陽能、廣宇發(fā)展、金開新能、晶科科技、江蘇新能、中閩能源、中國電力、華潤電力、大唐新能源、中廣核新能源等運營商估值均較低，而龍源電力、三峽能源的估值則相對較高。
原標題：綠電運營商：景氣度高+盈利能力強+集中度提升
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