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報告要點

本文主要對全球和中國光伏銀漿供需平衡進行了分析。全球光伏銀漿產能急劇擴張，在現(xiàn)有光伏新增需求預測條件下，2021年光伏銀漿出現(xiàn)供應階段性過剩，但后期增長空間仍較大。在樂觀裝機條件下，2025E、2030E國內光伏銀漿供應總量將分別較2021年增加30％、63％，進而導致光伏銀漿對白銀邊際定價影響力增強。

摘要

2017-2021年光伏銀漿供應逐年增長。全球光伏銀漿供應商主要有賀利氏、杜邦、三星SDI、日本ELEX、蘇州固锝（晶銀新材）、聚和股份、帝科股份、碩禾電子、匡宇科技等企業(yè)。根據(jù)國內銀漿產量所占市場份額以及國內電池片產量所占全球比例推算，2017年至2021年全球光伏銀漿每年供應量呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢，2021年全球光伏銀漿供應量預計在3518噸左右。銀漿生產過程材料費用占比最大，人工和制造所需燃料動力費占比較小，而材料費用中銀粉成本占比90％以上。未來光伏銀漿供應的發(fā)展方向主要是低溫銀漿，降低供應成本主要通過銀包銅等技術的發(fā)展。

2025/2030年全球光伏銀漿需求或達到4390/5514噸。預計2025年全球光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為4390噸/2521噸，2030年全球光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為5514噸/2439噸。預計2025年中國光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為3951噸/2269噸，2030年中國光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為4963噸/2196噸。我們對未來全球光伏銀漿需求預測更傾向于樂觀條件下的新增量。其次，未來全球光伏新增裝機對低溫銀漿的需求量加大，不論是在樂觀或悲觀裝機條件下，2030年較2021年全球低溫銀漿需求量都在3倍（樂觀9倍）以上，潛在空間巨大。

樂觀條件下，預計2021-2030年全球光伏銀漿基本處于供需緊平衡。全球光伏銀漿在2017-2018年處于供給相對緊缺狀態(tài)，缺口在300噸左右，2019-2020年處于供需邊際改善階段，2021年基本處于供給過剩階段。若2022年全球光伏銀漿供應達到4000噸，且此后每年增加150噸的供應量，則2025年、2030年供應分別增至4450噸、5200噸，則在樂觀裝機條件下，2021-2030年基本可以處于供需緊平衡狀態(tài)；

光伏銀漿產業(yè)對白銀邊際定價影響力增強。2021年全球光伏銀漿所需銀粉2577噸，較2020年增加7.49％。從光伏銀漿所需銀粉占白銀供給比例變化可以看出，2021年光伏銀漿所需銀粉占全球白銀供應總量8.39％。在樂觀裝機條件下，預計2025年、2030年光伏銀漿所需銀粉占全球白銀比例分別為11.53％、14.53％。

風險提示：未來光伏新增裝機超出預期，光伏銀漿供需將會出現(xiàn)缺口。

溫馨提示：關于商品期貨套保品種選擇、套保方向、套保數(shù)量、套保時間和行情分析等，可咨詢中信期貨研究所產業(yè)咨詢組。

正文

一、光伏銀漿介紹

光伏銀漿主要由高純度銀粉、玻璃氧化物、有機載體組成，主要應用在硅基光伏電池片正面電極和背面電極，收集硅基光伏產生的電流。光伏銀漿位于其產業(yè)鏈中游，上游主要是銀粉企業(yè)、玻璃氧化物企業(yè)以及有機載體生產企業(yè)，下游主要是光伏電池片生產商。其中，銀粉是導電相，主要作用：導電，銀粉質量的優(yōu)劣直接影響電極材料的體電阻、接觸電阻等；玻璃氧化物是粘結相，作用：導電膜層媒介、連接導電相和基底，其自身成分比列和整體在銀漿中的含量過高會導致銀漿導電性變差，過低無法滲透入鈍化層和硅襯低形成導電接觸；有機載體是有機物和部分液體組成，作用：導電相和粘結相運載體，控制漿料流動性。光伏銀漿供給主要受中游企業(yè)產量與上游銀粉供應的影響，需求主要受下游硅基光伏電池片產量的影響。

二、光伏銀漿供應逐年增加

2.1全球與國內光伏銀漿供應逐年提高

2017-2022年全球光伏銀漿供應穩(wěn)步增長。全球光伏銀漿供應商主要有賀利氏、杜邦、三星SDI、日本ELEX、蘇州固锝（晶銀新材）、聚和股份、帝科股份、碩禾電子、匡宇科技等企業(yè)，根據(jù)國內銀漿產量所占市場份額以及國內電池片產量所占全球比例，推算出2017年至2021年全球光伏銀漿每年供應量呈現(xiàn)逐年遞增態(tài)勢，2021年全球光伏銀漿供應量預計在3518噸左右，相較2020年增加13.2％，2017-2021年均復合增長率為7.2％，預計2022年全球光伏銀漿供應量仍將進一步提高。

光伏銀漿生產、供應逐步開始國產化。2011年以前，我國光伏銀漿主要以進口為主，生產技術并未掌握；2011年以后，受益于國家光伏產業(yè)政策扶持，國內光伏產業(yè)迅速崛起，光伏銀漿生產、供應逐步開始國產化。國內光伏銀漿市場需求不斷增大，以聚和股份、帝科股份、蘇州固锝（晶銀新材）為代表的國內三大光伏銀漿廠商，產能和產量快速擴張，2020年聚和股份、帝科股份、晶銀科技分別占正面光伏銀漿市場份額23％、15％、7％。2021年三大光伏銀漿企業(yè)總產能2700噸，產能較2020年同比增加82％，2017-2021年產能年復合增長率28.6％；2021年三大光伏銀漿企業(yè)產量1708噸，較2020年增加41％，受產能釋放限制，同期產量增速小于產能增速；2017-2021年產量年復合增長率30.5％，大于同期產能年復合增長率，主要受益于生產技術突破、市場逐步打開等。

產能利用率先增后降。產能利用率在2017年至2020年處于增長態(tài)勢，年復合增長率8.5％，2021年產能利用率下滑，主要受2021年產能增速太快影響，預計2022年產能利用率將回升至70％以上。此外，2022年帝科股份公告顯示通過發(fā)行股份的方式收購江蘇索特100％股權，2021年前索特公司光伏銀漿產品年產能為400噸/年，前兩年產能利用率分別為27.06％、28.90％，2021年上半年杜邦集團將中國臺灣生產基地部分生產設備轉移至東莞索特，實際生產能力可達 650 噸/年，另將新增產能200噸，2022年以后實際生產能力可達850噸/年，若收購順利，帝科股份銀漿產能有望達到1350噸/年。

2.2國產光伏銀漿行業(yè)集中度不斷提升

國產光伏銀漿企業(yè)最近三年供應量集中度不斷提高。2021年光伏銀漿行業(yè)集中度較2020年同比增加19％，業(yè)內競爭激烈度進一步提升。從國內光伏產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)集中度對比分析，近三年光伏銀漿行業(yè)的CR3與光伏電池片CR5更為相似，兩者在2021年行業(yè)集中分別為55％、54％，小于硅片行業(yè)CR5（2021年84％）、組件行業(yè)CR5（2021年68％），表明國內三大銀漿企業(yè)供應量可滿足國內五大電池片企業(yè)對光伏銀漿的需求。

國內光伏銀漿企業(yè)從地區(qū)分布來看，主要分布在華東地區(qū)，以蘇州、常州、無錫等地較為集中，并且隨著光伏銀漿行業(yè)集中度的提高，該華東地區(qū)產光伏銀漿產能占比也同步提高，地區(qū)產業(yè)政策、物流等對光伏銀漿產業(yè)鏈供應穩(wěn)定性影響增強。其次，廣東東莞地區(qū)有一定占比，但與華東地區(qū)相比，仍有很大差距。

2.3光伏銀漿進口數(shù)量減少，銀粉進口增加

2020年以前國內光伏銀漿主要以進口為主，隨著國內光伏銀漿產能的釋放，國內光伏銀漿國產化率不斷提高，經公開資料整理，2021年國產化銀漿占比達到80％左右（國內銀漿企業(yè)產量占國內銀漿總需求量），同比2020年提高33％，最近五年光伏銀漿國產化率年復合增速21.7％。若按國內銀漿產量占全球光伏銀漿需求量計算，2021年國產銀漿占比55％。

生產光伏銀漿所需原材料銀粉大部分來自進口，2021年我國全年進口銀粉3240噸，日本、美國、韓國分別占比91.48％、6.81％、0.86％，其它地區(qū)進口占比0.85％，超過50％用于生產光伏銀漿；2021年銀粉進口數(shù)量較2020年減少3％，2020年銀粉進口數(shù)量較2019年增加16.7％，近五年銀粉進口數(shù)量年復合增長率3％。2021年銀粉進口金額15.4億美元左右，較2020年提高24％，近五年進口金額年復合增長率12.6％；同期銀粉出口量較少，2021年銀粉出口金額1600萬美元，較2021年增加113％，但與進口15.4億美元相比，我國進口量銀粉數(shù)量仍然過高。DOW（同和控股日本有色金屬廠商）是銀粉的主要供應商，其銀粉粒徑小、分散性和有機物包覆效果好、質量穩(wěn)定，是正面銀漿首選的銀粉供應商，占全球光伏銀漿用銀粉50％以上的市場份額，且京都ELEX公司（低溫銀漿）更是其合資公司之一。其次，美國AMES公司也在銀粉市場占有一定市場份額。國內銀粉廠家蘇州思美特、寧波晶鑫、蘇州銀瑞等，但國產銀粉質量仍與進口銀粉存在一定差距。日本DOWA公司所產的銀粉是我國光伏銀漿企業(yè)進口主要來源，2018年-2021年國內光伏銀漿企業(yè)從DOWA進口銀粉（按銀粉溯源地）比例維持在90％以上，雖然聚和、帝科報表顯示2020年及以后DOWA采購比例降低，但實際從其供應商無錫聿豐（貿易企業(yè)）等企業(yè)購買的銀粉，溯源地仍是日本DOWA公司。主要是這些貿易企業(yè)接受商業(yè)票據(jù)或銀行承兌匯票付款，這對光伏銀漿企業(yè)直接從日本DOWA公司購買銀粉電匯現(xiàn)金相比，光伏銀漿生產企業(yè)更喜歡前者（無需自身貼息），可以緩解企業(yè)經營現(xiàn)金流狀況。因此，國產化替代銀粉進口是國內銀粉相關生產企業(yè)所面臨的重大問題，隨著光伏新增裝機的快速發(fā)展，對光伏銀漿的需求，銀粉國產化變得更為迫切。

2.4光伏銀漿生產工藝路線和成本、投資成本及建設周期、利潤

光伏銀漿生產工藝路線及成本：將銀粉、玻璃粉（或樹脂）、有機相等物質進行配料，隨后放入機械設備內混合攪拌、研磨，控制攪拌、研磨工藝參數(shù)，過濾泄出銀漿，產品性能檢查、包裝、入庫等。整體而言，光伏銀漿集金屬、無機非材料、有機材料科學知識于一體，其制備涉及到粉末冶金、機械加工、相圖理論、納米技術、流體力學等技術領域，生產技術壁壘較高，配方比例、銀粉微光形貌、玻璃相、有機相制備及添加方式、生產過程工藝參數(shù)控制等是制備關鍵因素。

光伏銀漿生產成本：2021年光伏銀漿生產成本中直接材料（銀粉、玻璃相、有機相等）占比99.41％（包含4.65％材料銷售成本），人工成本占比0.24％，制造費用占比0.28％，物流相關費用占比0.07％。對比2016年直接材料占比98.76％，直接人工占比0.61％，制造費用占比0.63％，可知銀漿生產過程材料費用占比最大，人工和制造所需燃料動力費占比較小，而材料費用中銀粉成本占比90％以上。未來降低生產成本，主要是材料費用，尤其是銀粉成本的降低是發(fā)展方向。

光伏銀漿產線投資成本：根據(jù)蘇州固锝、帝科股份、聚和股份公布的相關公告，受各公司生產技術、工藝、場地、市場等不同因素的實際情況限制，投資500噸-1700噸光伏銀漿產能所需資金在1.5億-2.7億元之間，單噸光伏銀漿生產線投資成本16萬元-53萬元。

光伏銀漿建設周期1-2.5年：帝科股份年產500噸光伏銀漿項目實施周期30個月，包括可行性研究、廠房建設施工、搬遷、設備購置安裝、人員招聘及培訓、投產運營等，項目在是實施后19個月可以達到總產能60％，30個月后完全達產。聚和股份3000噸導電漿料（其中光伏銀漿1700噸）項目，包括可行性研究、廠房建設施工、搬遷、設備購置、安裝調試、人員招聘及培訓等環(huán)節(jié)，建設周期12個月。

光伏銀漿利潤下滑：隨著光伏行業(yè)補貼下調，平價上網(wǎng)要求產業(yè)鏈降本提效，以及外購銀粉價格大幅波動對企業(yè)經營風險的加大、業(yè)內競爭加劇等因素影響，光伏銀漿行業(yè)毛利率降低。2021年行業(yè)平均毛利率13.15％，較2020年同比下滑9.37％，近五年平均毛利率年均復合下滑率8.95％，總體下滑幅度較大。以某上市公司正銀銷售價格為例，2017年-2021年銷售價格分別為4719元/kg、4219元/kg、4166元/kg、4815元/kg、5467元/kg，單位毛利分別為996元/kg、839元/kg、707元/kg、641元/kg、516元/kg，單位毛利逐年下降。

2.5技術變革對光伏銀漿供應影響增加

2.5.1電池片技術升級光伏銀漿供應提出更高要求

光伏銀漿按生產技術和工藝路線可分為高溫銀漿和低溫銀漿，光伏電池片生產環(huán)節(jié)：高溫銀漿燒結溫度500℃以上，適用于BSF電池、PERC電池、TOPCon（TOPCon正面使用銀鋁漿，銀含量95％以上）等晶硅電池片，低溫銀漿燒結溫度250℃以下，適用于異質結（HJT）晶硅電池片，主要原因HJT具有非晶薄層，如果燒結溫度過高（大于250℃）將導致非晶薄層材料從非晶向晶體轉變，進而導致HJT電池片失效；隨著光伏電池轉化效率的提高，根據(jù)光伏協(xié)會統(tǒng)計，電池轉換效率提升1％，光伏發(fā)電成本可下降7％，未來逐步形成高光電轉化率效率TOPCon和HJT的市場，后者對低溫銀漿需求旺盛。2021年以前全球低溫銀漿主要供應商日本ELEX公司，占據(jù)低溫銀漿市場份額90％以上；國內方面，蘇州固锝在低溫銀漿方面不斷取得重大進展，2020年蘇州固锝（晶銀新材）出貨低溫銀漿1.61噸，2021年出貨5.14噸，同比增加219％，出貨量增幅明顯。其次，蘇州固锝（晶銀新材）掌握高溫、低溫銀漿生產（核心）配方、玻璃粉制備技術，且在2021年具備的500噸光伏銀漿產能可以在高溫和低溫間任意切換。該公司高溫和低溫銀漿在同一生產規(guī)模下，成本差別不大，但價差較大，2021年高、低溫銀漿價差2000-2500元/kg，高價差致使光伏銀漿企業(yè)具有較強驅動力，調動資本、技術、人力等投入低溫銀漿領域，預計未來低溫銀漿國產化率也將不斷提高，日本ELEX公司等低溫銀漿市場占比將逐漸降低。

2.5.2銀包銅技術進步降低光伏銀漿生產成本

銀粉制備方法種類繁多，如機械球磨法、蒸發(fā)冷凝法、化學還原法、電化學沉積法等。但這些方法本質上都使用銀錠作為原材料，按最近兩年白銀價格計算，每噸白銀價格400-500百萬元，價格較高。降低白銀價值和質量占比有效的技術方式，通過添加其他相對便宜的金屬而現(xiàn)實。對比常見有色金屬電阻率可知，白銀和銅在相同條件下電阻率相差0.09×10-6（Ω·cm），電阻相差較小，同期銅價5-7.6萬元/噸，遠遠低于單噸白銀價格。其他有色金屬電阻率相比銅的電阻率偏高，不適合用于光伏銀漿制造。

通過銀包銅技術將白銀和銅結合，綜合成本可降低10％-20％，降低電池片的電極成本30％-50％，產品銀含量在30％-70％，各廠家存在差異。銀包銅粉末主要通過銅粉放置于將硝酸銀溶液中，通過控制溶液濃度、銅粉數(shù)量以及機械設備工藝參數(shù)，通過化學置換反應將硝酸銀溶液中銀離子置換生產銀單質，覆著在銅顆粒表面，隨著置換時間的延長，銀粉逐步完全覆蓋銅顆粒表面，形成銀包銅顆粒，懸浮在溶液中，最后通過過濾、干燥的方法，銀包銅粉末與溶液分離，形成銀包銅粉末。從目前產業(yè)實際使用情況而言，高溫銀漿有部分產品已經使用銀包銅粉末作為原料生產光伏銀漿，并且該產品已經應用于下游電池片的生產中。低溫銀漿使用銀包銅粉末的技術還處于驗證階段，2021年7月，華晟新能源500MW異質結（HJT）項目使用銀包銅漿料，但銀包銅粉制備光伏銀漿實際應用效果還有待進一步驗證。其次，邁為股份等相關上市公告，日本ELEX公司含銀量44％的銀包銅導電漿料經測試，可靠性沒發(fā)現(xiàn)問題，后期有望應用HJT電池片生產。

總體而言，當前光伏銀漿企業(yè)使用的銀粉，以及生產銀包銅使用的銀粉仍以進口為主，進一步表明國產化替代進口銀粉的必要性。其次，國內高溫銀漿用銀包銅、銀漿可已實現(xiàn)國產化，但使用銀包銅制備的低溫銀漿，仍以日本進口為主（純銀粉制備的低溫銀漿也同樣以日本進口為主，國內供應少部分），市場預計2022年可以實現(xiàn)高、低溫銀包銅國產化。

三、光伏銀漿需求保持高增

3.1樂觀裝機景下，2030年全球光伏銀漿需求或達到5514噸

2021年全球光伏新增183GW，2021年中國光伏新增54.88GW，根據(jù)SolarPower Europe（歐洲光伏協(xié)會）和CPIA（中國光伏協(xié)會）對全球、中國光伏裝機增速的預測，以及中信期貨研究所前期對光伏系列專題研究，經整理資料，調整了全球光伏和中國光伏新增裝機預期。預計2025年全球光伏新增裝機在樂觀/中性/悲觀條件下分別為350GW/278GW/201GW，2030年全球光伏新增裝機在樂觀/中性/悲觀條件下分別為538GW/381GW/238GW；預計2025年中國光伏新增裝機在樂觀/中性/悲觀條件下分別為134GW/119GW/93GW，2030年中國光伏新增裝機在樂觀/中性/悲觀條件下分別為174GW/140GW/121GW。

根據(jù)光伏裝機量與光伏組件容配比1.2計算，光伏組件與電池片配比按1：1計算，光伏電池片至組件生產合格率按99％計算。預計2025年全球光伏電池片需求量在樂觀/中性/悲觀條件下分別為424GW/337GW/244GW，2030年全球光伏電池片需求量在樂觀/中性/悲觀條件下分別為652GW/462GW/288GW；預計2025年中國光伏電池片需求量在樂觀/中性/悲觀條件下分別為162GW/144GW/113GW，2030年中國光伏電池片需求量在樂觀/中性/悲觀條件下分別為211GW/170GW/147GW。

根據(jù)BSF、PERC、TOPCon、HJT光電轉化率效率和電池片尺寸的變化，可能分別計算出BSF、PERC、TOPCon、HJT等單片電池片功率，結合每年新增光伏裝機量和不同電池片滲透率的變化，計算出不同電池片的數(shù)量；最后，結合不同電池片單位銀漿消耗量，計算出光伏銀漿需求總量。經計算，預計2025年全球光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為4390噸/2521噸，2030年全球光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為5514噸/2439噸。其次，預計中國光伏銀漿需求量應與中國光伏電池片制造量相匹配，不應與中國光伏新增裝機匹配，因為中國光伏電池片除用于滿足國內自身裝機組件需求外，剩余部分用于光伏電池片出口，以及光伏組件出口所需電池片，所以國內光伏銀漿需求量應于國內光伏電池片制造相匹配。2017年至2021年，國內電池片產量占全球比例由68％提升至86％，2022年開始預計占比在90％以上。經計算，預計2025年中國光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為3951噸/2269噸，2030年中國光伏銀漿需求量在樂觀/悲觀條件下分別為4963噸/2196噸。我們認為未來全球光伏新增裝機量，更偏向于本次樂觀條件下的新增量。

3.2光伏電池片制造技術提升單位銀漿耗量降低

光伏電池片金屬電極可分為主柵和細柵，細柵收集電池片表面生產的光生載流子（電子），主柵主要匯流、串聯(lián)（通過焊帶連接兩電池片）。多主柵技術可大幅降低銀漿用量：在不影響遮光面積和串聯(lián)工藝的前提下，增加主柵數(shù)目有利于縮短電池片內電流橫向收集路徑，減小電池功率順勢，提高導電性；減小細柵寬度，可以降低遮光損失，提升入射光利用率，同時降低光伏銀漿用量。多主柵技術是在增加主柵數(shù)目同時，減小主柵和細柵寬度。市場研究表明，當前多主柵技術可提高光電轉化效率0.2％，節(jié)省銀漿25％-35％。2020年9主柵以及大于9主柵的電池片逐步生產市場主流，2021年9主柵以及大于9主柵的電池片占比達到89％，相比2020年提升22.8個百分點；預計2025年-2030年將形成主要為9主柵以及大于9主柵的市場格局，未來無主柵技術（但有細柵）的電池片也會出現(xiàn)，并且占一定市場份額。2021年9BB細柵寬度32.5μm，較2020年下降9.2％，預計2025年細柵寬度較2021年下降20％，2030年細柵寬度較2021年下降32.9％。印刷設備對準精度越高光伏銀漿損失越少，2021年印刷設備對準精度較2020年提高3.8％，預計2025年、2030年印刷設備對準精準度分別較2021年提升14％、26％。

減少銀漿耗量的方法還有：①絲網(wǎng)印刷主、副分別印刷，印刷主柵時，不需要穿透減反膜，避免多余復合印刷；同時，不需要考慮副柵高度，減少漿料使用量。②新型轉印刷技術：邁為公司通過新型轉移印刷技術，替代絲網(wǎng)印刷技術，能夠做到更細的柵線，該技術通過薄膜（特殊材料和工藝制成）將光伏銀漿轉移至電池片上，配合高密度CDD系統(tǒng)，大幅度降低銀漿耗量，已有數(shù)據(jù)正面轉移印刷是可行的，大約節(jié)省40％-50％的銀漿。③銅電鍍技術，通過電鍍在光伏電極處沉積銅，實現(xiàn)銅替代銀漿；④銅膏，使用高導電性銅膏替代銀漿，目前商用化普及程度低，實驗室級別有開展驗證。綜上，預計2025年、2030年預計絲網(wǎng)印刷技術市場占比較2021年分別降低5％、10％，其他技術市場占比逐步微幅提升。同期，預計2025年、2030年銀漿電極市場占比較2021年分別降低4％、11％，光伏銀漿綜合耗量進一步降低。

由于各種電極和印刷制造技術的進步，PERC、TOPCon、HJT等各類主流電池片單位耗銀量下降，2021年PERC電池正面單位耗銀量相較2020年下降7,9％，2025年PERC電池正面單位耗銀量相較2021年下降16,7％，2030年PERC電池正面單位耗銀量相較2021年下降28％；2021年PERC電池背面單位耗銀量相較2020年下降15％，2025年PERC電池正面單位耗銀量相較2021年下降15％，2030年PERC電池正面單位耗銀量相較2021年下降29％；2021年TOPCon電池正面單位耗銀量相較2020年下降13,8％，2025年PERC電池正面單位耗銀量相較2021年下降18,8％，2030年PERC電池正面單位耗銀量相較2021年下降31％；2021年HJT電池低溫銀漿單位耗量相較2020年下降15.2％，2025年HJT電池低溫銀漿單位耗量相較2021年下降21％，2030年HJT電池低溫銀漿單位耗量相較2021年下降47％。對比各類電池單位銀漿下降幅度可以看出，HJT降幅最大，其次是TOPCon，主要受HJT、TOPCon市場占有率不斷提升，產業(yè)資本對技術投入動力增大，促使銀漿單位消耗量下滑，降低生產成本、度電成本，提高HJT、TOPCon的市場競爭力。

3.3光伏電池片技術革新對低溫銀漿需求量增大

隨著硅基光伏產業(yè)快速發(fā)展，由于PERC、TOPCon電池占比下滑，導致高溫銀漿后期增速下滑；HJT電池占有率提高，導致低溫銀漿增速提高。在全球樂觀裝機需求條件下，2021年全球高溫銀漿需求量2880噸，低溫銀漿需求量215噸，較2020年分別增加3.7％、110％；全球樂觀裝機條件下，預計2025年全球高溫銀漿和低溫銀漿需求量較2021年分別提高18.5％、354％，2030年全球高溫銀漿和低溫銀漿需求量較2021年分別提高16％、906％。在悲觀裝機條件下，預計2025年全球高溫銀漿和低溫銀漿需求量較2021年分別下滑32％，提高160.7％，2030年全球高溫銀漿和低溫銀漿需求量較2021年分別下滑49％，提高345％。橫向對比可以看出，未來全球光伏新增裝機對低溫銀漿的需求量加大，不論是在樂觀或悲觀裝機條件下，2030年較2021年全球低溫銀漿需求量都在3倍以上，潛在空間巨大。

四、光伏銀漿供需平衡及對白銀邊際定價的影響

4.1光伏銀漿供需盈余與缺口分析

全球光伏銀漿在2017-2018年處于供給相對緊缺狀態(tài)，缺口在300噸左右，2019-2020年處于供需邊際改善階段，供應平衡逐步由供應短缺轉為供應過剩，2021年基本處于供給過剩階段。

第一種情景：樂觀條件2025年后供需緊平衡，悲觀條件持續(xù)供需過剩

第一種情景：2022E若全球光伏銀漿供應達到4000噸（目前產能擴張的條件下可以滿足），并且此后每年增加150噸的供應量，至2025E、2030E分別供應至4450噸、5200噸，則全球光伏銀漿在樂觀裝機條件下，2021-2030E基本可以處于供需緊平衡狀態(tài)；在悲觀裝機條件下，2021-2030全球光伏銀漿處于大幅過剩階段。若全球光伏裝機量處于悲觀與樂觀裝機量之間，則全球光伏銀漿仍將過剩，越靠近樂觀裝機數(shù)，過剩量越低。

2022E若國內光伏銀漿供應3350噸（目前國內產能條件可以滿足），此后每年增加200噸，至2025E、2030E分別供應至3950噸、4950噸，則中國光伏銀漿在（全球）樂觀裝機條件下，2021-2030E基本處于供需平衡狀態(tài)；在全球悲觀裝機條件下，基本處于供應過剩狀態(tài)。若全球光伏裝機量處于悲觀和樂觀之間，則中國光伏銀漿也仍將過剩，越靠近樂觀裝機量，國內光伏銀漿過剩量越低。

第二種情景：樂觀和悲觀條件下，2022年后供需持續(xù)處于緊缺或平衡

第二種情景：2022E若全球光伏銀漿供應達到3400噸（目前產能條件下可以滿足），并且此后每年減產230噸的供應量，至2025E、2030E分別供應至2710噸、1560噸，則全球光伏銀漿在樂觀裝機條件下，2021-2030E將處于嚴重短缺狀態(tài)；在悲觀裝機條件下，2021-2030全球光伏銀漿基本處于供需平衡階段。若全球光伏裝機量處于悲觀與樂觀裝機量之間，則全球光伏銀漿仍將短缺，越靠近悲觀裝機量，短缺量越低。

2022E若國內光伏銀漿供應3000噸（目前國內產能條件可以滿足），此后每年減產195噸，至2025E、2030E分別供應至2415噸、1440噸，則中國光伏銀漿在（全球）樂觀裝機條件下，2021-2030也將處于供需嚴重短缺狀態(tài)；在全球悲觀裝機條件下，基本處于供應緊平衡狀態(tài)。若全球光伏裝機量處于悲觀和樂觀之間，則中國光伏銀漿也仍將短缺，越靠近悲觀裝機量，國內光伏銀漿短缺量越低。

綜上，第一種情況基本確定了光伏銀漿供應量的上限，第二種情景確定了光伏銀漿供應量的下限，根據(jù)當前的光伏產業(yè)發(fā)展狀態(tài)，我們認為第一種情景比較符合光伏產業(yè)快速發(fā)展的現(xiàn)狀。因此，2022E-2030E光伏銀漿行業(yè)仍將有很大增長空間，國內光伏銀漿供應，在上限狀態(tài)下，2025E、2030E供應總量將分別較2021年增加30％、63％。

4.2光伏銀漿企業(yè)風險管理

國內光伏銀漿企業(yè)依據(jù)生產所需采購銀粉（主要來自日本），通常在倫敦金屬交易所白銀盤面價格點價確定雙方銀粉合同價格，銀粉采購價格=銀粉采購價格=（倫敦銀點價格*1.01+加工費）*匯率*+運費，考慮銀粉有1％的損耗，從中可以發(fā)現(xiàn)銀粉采購價格受白銀價格波動較大，最近一年倫銀價格振幅26％，企業(yè)采購銀粉價格整體來看價格逐月降低，但企業(yè)銀粉、銀漿庫存近一年貶值較為嚴重。

隨著國產銀漿企業(yè)逐步擴產，市場競爭加劇，銀漿企業(yè)為維持和提高市場占有率，面對大客戶采購規(guī)模大、回款能力強的特點，銷售價格逐步降低，企業(yè)生產經營利潤被進一步壓縮。企業(yè)可通過期貨市場對企業(yè)銀粉、銀漿庫存進行存貨價值風險管理，預防存貨價值下跌。

如國內某銀漿上市公司年產500噸光伏銀漿，近五年平均存貨周轉天數(shù)36天，長期銀粉、產線半成品、銀漿庫存將近50噸。企業(yè)銀粉等庫存采購入庫已經過人民幣結算，選擇風險管理工具時可選擇國內滬銀進行預防存貨價值下跌風險管理，2022年4月中旬滬銀價格5200元/kg時，企業(yè)通過對市場宏觀經濟研判，3月美聯(lián)儲加息25基點，4月中旬預期5月美聯(lián)儲繼續(xù)加息致使美元流動性收緊，貴金屬價格預計承壓運行；以及結合企業(yè)自身對白銀市場多年認識，選擇滬銀價格在5200元/kg左右在期貨市場賣出套保企業(yè)銀粉等庫存50噸，到6月底白銀價格4500元/kg，賣出套保期間可現(xiàn)實3500萬元的保值，有效起到保護企業(yè)存貨價值的作用和改善企業(yè)經營利潤的現(xiàn)狀。受美聯(lián)儲2022年7月底繼續(xù)提高加息基點的預期，預計2022年7月白銀價格仍以下跌行情為主。

4.3光伏銀漿對白銀邊際定價影響力或將增強

光伏銀漿生產過程中，不同企業(yè)生產正面銀漿和背面銀漿性能受其生產工藝參數(shù)、（銀粉、玻璃粉、有機相）質量配比不同，而性能指標不同。目前光伏正面銀漿銀粉質量占比78％-92％之間變化，背面銀漿銀粉質量占比68％-88％之間變化，按照均值計算，2021年全球光伏銀漿所需銀粉2577噸，較2020年增加7.49％。在全球樂觀/悲觀裝機條件下，預計全球2025年所需銀粉較2021年分別上升42％（樂觀），下滑18.5％（悲觀），全球2030年所需銀粉較2021年分別上升79％（樂觀），下滑21％（悲觀）。其次，從光伏銀漿所需銀粉占白銀供給比例變化可以看出（從銀錠生產銀粉按1％的損失計算），2021年光伏銀漿所需銀粉占全球白銀供應總量8.39％，分別較2020年、2017年同比提高2.72％、1.28％。在樂觀裝機條件下，預計2025年、2030年光伏銀漿所需銀粉占全球白銀比例分別為11.53％、14.53％；在悲觀裝機條件下，預計2025年、2030年光伏銀漿所需銀粉占全球白銀比例分別為6.62％、6.43％。在當前偏樂觀的裝機條件下，光伏銀漿所需銀粉占比全球白銀供給總量比例逐步增大，光伏銀漿對白銀邊際定價的影響力將增強。

原標題：大宗商品視角下的光伏產業(yè)系列專題之中游篇：光伏銀漿供需分析