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 “錦浪本身對自己的未來前景非常樂觀。

自今年4月份以來，整個A股的光伏板塊快速上漲，光伏行業(yè)又一次成為國內(nèi)資本市場的“寵兒”。

在已經(jīng)有些擁擠的上市公司名單中，我們選擇從逆變器開始，聊一下光伏產(chǎn)業(yè)鏈中不同節(jié)點的投資邏輯。

為什么選擇逆變器？

逆變器是光伏組件中的核心零部件之一，在保證光伏電池以最大限度發(fā)揮性能，以最小的電能損耗獲得最佳電能的同時，保護系統(tǒng)不受故障影響。

而選擇錦浪科技（300763．SZ），不僅是因為其在去年躋身全球出貨量前三強（第一是陽光電源，第二是華為，第三是錦浪），也是因為錦浪近日發(fā)布了一份定增預案，讓我們得以窺見這個高增長行業(yè)的一些動向。

6月28日晚間，錦浪科技（300763．SZ）披露了一份29億元的定增預案。根據(jù)公告，公司的募集資金將用于年產(chǎn)95萬臺組串式逆變器新建項目、分布式光伏電站建設(shè)項目及補充流動資金。

對于擴產(chǎn)，錦浪科技解釋稱：“隨著全球光伏發(fā)電市場規(guī)模持續(xù)增長、組串式逆變器的應(yīng)用范圍不斷擴大、公司市場競爭力亦不斷提高。即使年產(chǎn)40萬臺組串式并網(wǎng)及儲能逆變器新建項目達產(chǎn)后，公司新增40萬臺產(chǎn)能，但對應(yīng)2022年1－3月公司產(chǎn)量，產(chǎn)能利用率仍處于較高水平。”

我們認為，錦浪定增的舉動順應(yīng)了目前光伏逆變器的市場潮流：增加產(chǎn)能以提升規(guī)模優(yōu)勢。無論是從短期的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性還是長期的業(yè)績增長，都能夠起到很好的支撐作用。

一如其在股市中的強勢表現(xiàn)，成功躋身全球出貨量前三之后，錦浪成為光伏逆變器行業(yè)進步最大的玩家之一；而隨著越來越多的逆變器企業(yè)登陸資本市場，這一行業(yè)的血腥廝殺也會更充分地展現(xiàn)在投資人面前，想要保住過去幾年積累下來的市場優(yōu)勢，錦浪必須利用一切能夠利用的手段，鞏固自己的競爭壁壘。


總體上，我們依然看好像錦浪科技這樣，擁有核心技術(shù)、品牌優(yōu)勢、渠道積累和一定產(chǎn)能壁壘的企業(yè)。但是，目前公司的PE高達151倍，且在7月4日將解禁14．84萬股（占總股本的0．04％），需要非常謹慎判斷后續(xù)走勢。

01 產(chǎn)能焦慮與野望

2021年公司逆變器產(chǎn)能為37萬臺，年產(chǎn)量為76．13萬臺，產(chǎn)能利用率超過200％。在近期的一份調(diào)研紀要上，公司也表示目前的訂單“4－5個月都交不完”。也就是，即便現(xiàn)在有在建的擴產(chǎn)項目，錦浪也要繼續(xù)投入巨資，擴充產(chǎn)能。

因此本次定增從金額上看，堪稱公司上市以來最大規(guī)模的融資，超過了過去幾年之和（2019年IPO募資，5．33億，2020年定增7．24億，2022年發(fā)行可轉(zhuǎn)債8．97億）。

從具體內(nèi)容上看，在光伏逆變器產(chǎn)能方面，公司目前的產(chǎn)能及之前規(guī)劃的新增產(chǎn)能已經(jīng)無法滿足日益快速增長的市場需求，為進一步提升公司產(chǎn)能，擴大公司的市場份額和盈利水平，公司將通過本次融資，新增95萬臺組串式逆變器的產(chǎn)能，緩解現(xiàn)有產(chǎn)能不足的局面。


目前錦浪科技的現(xiàn)有產(chǎn)能是37萬臺／年，在建產(chǎn)能是40萬臺／年，預計完工時間在2023年6月30日。如果加上此次投資的95萬臺／年，其總產(chǎn)能將達到172萬臺／年。

依據(jù)公告，新建產(chǎn)能將使用資金11億元，項目計劃建設(shè)期為2．5年，完全達產(chǎn)后組串式逆變器年產(chǎn)能將新增95萬臺。該項目的稅后投資內(nèi)部收益率為27．12％，稅后靜態(tài)投資回收期為5．55年（含建設(shè)期）。



不難發(fā)現(xiàn)，錦浪科技近幾年的融資節(jié)奏和產(chǎn)能布局節(jié)奏都是在加快的，不僅是在主營業(yè)務(wù)上，也包括光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。

公司在2019年IPO及2020年定增時分別規(guī)劃了12萬臺分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項目及年產(chǎn)40萬臺組串式并網(wǎng)及儲能逆變器新建項目，其中12萬臺分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項目2021年已達到預定可使用狀態(tài)。

另外，2022年初錦浪發(fā)行一筆8．97億元的可轉(zhuǎn)債，用于分布式光伏電站業(yè)務(wù)的拓展；加上這一次定增的9．5億元，公司將會有充足的資金投向分布式光伏電站項目。

具體來看，錦浪宣布擬使用募集資金9．5億元，建成后總裝機容量約為242．66MW，采用“全額上網(wǎng)”的售電模式，預計年均發(fā)電量為29，269．42萬kWh。項目達產(chǎn)后，公司預計將年均增加收入約1．1億元，年均增加凈利潤約5034．20萬元，稅后投資內(nèi)部收益率為7．50％。

分析到這里，我們其實已經(jīng)可以對錦浪未來的業(yè)績結(jié)構(gòu)有一個初步的預判：營收占比超過90％的逆變器業(yè)務(wù)不變，且規(guī)模帶來的競爭優(yōu)勢會更加鞏固；營收占比只有2．62％的新能源生產(chǎn)（分布式光伏）業(yè)務(wù)將得到加強，但在未來一段時間內(nèi)也很難達到“第二增長曲線”的效果。

02 前途光明，維持高增長難度不大

2019－2021年，錦浪科技分別實現(xiàn)營收11．39億元、20．84億元、33．12億元，三年年均復合增長率70．53％；2022年一季度營收11．02億元，同比增長78．72％，歸屬于上市公司股東的凈利潤1．64億元，同比增長54．97％。

而錦浪本身也對自己的未來前景非常樂觀。

據(jù)調(diào)研信息，公司表示：“全球裝機預期中位數(shù)240GW左右（2022年），沒有什么太多的變化。除非組件到2塊錢以上，國內(nèi)沒有需求，那公司就會快速切換到海外市場。目前國內(nèi)分布式很好，尤其是分布式比較多的省份，山東其實并沒有少。歐洲市場會強者恒強，美國和中國會很好。”

而對于明年的預期，“自己的內(nèi)部目標是專注于出貨量的翻倍，所有規(guī)劃都是量翻倍來做，具體能否達到還是要完成情況。今年四季度物料端會緩解，但是公司會繼續(xù)鎖物料，主要是考慮到明年行業(yè)的大幅增長和公司自身市占率的逐漸提升。”

可以看出，錦浪科技對于未來市場空間的預期非常樂觀，在成長空間廣闊的一片藍海市場中，公司的首要目標并不是和其他競爭對手“內(nèi)卷”，而是擴大產(chǎn)量。

而這樣的決策也體現(xiàn)出了逆變器行業(yè)的一個特點：在產(chǎn)品上有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，構(gòu)筑競爭壁壘的重要手段就是形成規(guī)模經(jīng)濟，攤薄前期的研發(fā)成本，并且憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品快速占領(lǐng)市場吃到紅利。

從這個角度看，我們認為后續(xù)判斷包括錦浪科技在內(nèi)的逆變器龍頭企業(yè)走勢，有幾個很重要的視角（按照重要程度排序）。

首先，就是融資和投資的進度。在當前此起彼伏的新冠疫情影響下，這些公司能有多快把自己在資本市場融到的錢轉(zhuǎn)化成產(chǎn)能建設(shè)，并順利生產(chǎn)出售產(chǎn)品。

其次，就是能否穩(wěn)定獲取比較短缺的逆變器核心部件（如IGBT等）。由于IGBT目前還無法完全實現(xiàn)國產(chǎn)替代，這一部件的短缺會在很大程度上影響產(chǎn)能進度。

第三，毛利率的變化。盡管現(xiàn)在市面上許多分析都認為逆變器的高毛利還會持續(xù)，但是隨著產(chǎn)能的不斷擴張，毛利率的下降或許會超過許多人的預期。


第四，就是光伏本身的裝機進度。不過，我們認為隨著硅片的產(chǎn)能會在下半年釋放，光伏組件的價格對裝機進度的影響或許不會那么大；且國際油氣供給不夠穩(wěn)定，光伏作為穩(wěn)定可控電源的優(yōu)勢還將進一步凸顯，其價格接受度也會更寬松。


如果以上四個關(guān)鍵點沒有轉(zhuǎn)折性的變化，我們認為這樣的高比例增長在今年內(nèi)大概率還會維持。

03 逆變器江湖流向紅海？

我們一直認為，研究某一家公司必須要把它放在時代和歷史中，進行橫向和縱向結(jié)合的分析，才能正確看待它目前所處的價值點。而在逆變器這個行業(yè)中，和光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的許多節(jié)點一樣，中國的逆變器行業(yè)也經(jīng)歷了從落后、跟隨到超越、領(lǐng)先的階段。

光伏逆變器誕生于1991年，由德國企業(yè)SMA發(fā)明，在此后的漫長時間里，這家企業(yè)一直占據(jù)行業(yè)的王座，直到2011年陽光電源在成本上遙遙領(lǐng)先，之后由華為攜組串式逆變器進入市場，中國“雙雄”徹底擊敗外國對手，讓中國企業(yè)成為逆變器行業(yè)中毫無疑問的領(lǐng)先者。

逆變器可以說是光伏發(fā)電中最核心的部件之一，其承擔的首要功能就是把光伏電池板中產(chǎn)生的直流電變成可以被我們利用的交流電。隨著技術(shù)的進步，目前逆變器承擔的主要任務(wù)，是保證光伏電池以最大限度發(fā)揮性能，以最小的電能損耗獲得最佳電能，并且保護系統(tǒng)不受故障影響。

依據(jù)中國光伏協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前逆電器市場中占有率的主流產(chǎn)品為組串式逆變器，市場占有率從2021年開始超越此前的集中式逆變器，市占率接近70％。


而近幾年，儲能的蓬勃發(fā)展也給了逆變器一片新的市場——儲能變流器。它的功能主要是實現(xiàn)電能的雙向轉(zhuǎn)換，可以從電網(wǎng)中的交流電變?yōu)橹绷麟娊o電池充電，又可以把電池中的直流電變成交流電輸送給電網(wǎng)。

由于儲能變流器和傳統(tǒng)光伏逆變器原理基本相同，技術(shù)不存在太大的轉(zhuǎn)換難度，且二者的客戶重合度比較高，可以依靠之前積累的品牌、關(guān)系和渠道快速拓展業(yè)務(wù)。因此，目前儲能逆變器市場主要玩家都是這些光伏逆變器廠商。

因為中國企業(yè)的快速進步，即便存在儲能變流器這樣的純增量業(yè)務(wù)，行業(yè)的競爭也越來越激烈。

體現(xiàn)在資本市場上，就是今年以來密集的上市動作，所有的參與者都想抓住目前的窗口期，得到更多資金增強自己的競爭力。

6月24日，古瑞瓦特在港交所遞交招股書，公司專注于可持續(xù)能源發(fā)電、儲電、用電以及能源數(shù)字化領(lǐng)域。設(shè)計、研發(fā)、制造光伏逆變器、儲能系統(tǒng)、智慧能源管理系統(tǒng)及其他，值得一提的是，這家公司與錦浪一樣，都是以戶用產(chǎn)品著稱。

6月16日，首航新能遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請，公司專業(yè)從事新能源電力設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，為工商業(yè)用戶、家庭用戶及地面電站等提供光伏發(fā)電與儲能系統(tǒng)設(shè)備，核心產(chǎn)品涵蓋組串式光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲能逆變器、儲能電池及光伏系統(tǒng)配件等。

而把時間再往前推半年，禾邁股份（688032．SH）和昱能科技（388348．SH）也在今年接連上市，逆變器概念股也成為整個光伏行業(yè)中最熱門的板塊之一。而在整個逆變器的江湖中，還有華為這樣的行業(yè)巨頭尚未上市，目前資本市場中已經(jīng)云集了陽光電源（300274．SZ）、固德威（688390．SH）、德業(yè)股份（605117．SH）、上能電氣（300827．SZ）等企業(yè)。

在這樣的市場環(huán)境中，我們相信沒有哪家企業(yè)敢拍著胸脯說自己的龍頭地位將山河永固。“永遠不變的就是變化本身”，也只有這樣才能夠攪動能源行業(yè)的“一汪春水”，讓整個行業(yè)向著更好沖刺。

原標題：光伏逆變器龍頭：產(chǎn)能焦慮的錦浪科技