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原材料成本飆漲已經成為籠罩新能源汽車產業(yè)鏈的一塊陰影。寧德時代一季度業(yè)績爆雷，凈利潤同比下滑23.62%，不足15億元，遠低于市場預期。受此影響，寧德時代在5月5日大幅低開，最終收跌8.15%。比亞迪新能源汽車雖然在一季度暢銷，還兩次上調價格，但也存在毛利率下滑的風險。為此，兩家巨頭從去年開始就陸續(xù)向上游投資布局，試圖維持供應鏈的安全。很明顯，這些投資對毛利率的保護還不夠明顯。

不僅是上游，巨頭的觸角已經延伸到全產業(yè)鏈甚至衍生的領域，構建出一張上下游交織的大網?？v向為了保供和保銷，橫向則打開更寬廣的商業(yè)模式想象。這是一種“燒錢”的成長方式，其所帶來的成本控制能力當前被市場看好，而長期生態(tài)的養(yǎng)成仍需要悉心構建。
投了什么？

先來整體感受下兩家公司的投資強度。財報顯示，2021年比亞迪經營性凈現金流為655億元，投資性凈現金流為-454億元；寧德時代的兩項數字分別為429億元和-538億元。這意味著每賺1元錢，比亞迪將拿出0.7元錢用于投資，而寧德時代還將多貼進去0.25元。

投資性現金流包含的類別比較多，其中相當一部分可能是自身的產能擴建。即便單看對外投資項目的數量，2021年也是兩家公司的投資大年。企查查數據顯示，2021年比亞迪投資項目數量為7個，相當于此前5年投資數量的總和；寧德時代更為明顯，2021年投資項目有23個，相比前幾年也有大幅躍升。2022年以來，兩家又各投資了7個項目。而同時期新能源汽車行業(yè)的年均投資數量都在1～2個左右。

從具體的投資項目來看，兩家公司各有偏重的領域。

半導體是比亞迪的“重倉板塊”。在21個投資項目中，6個屬于半導體行業(yè)，覆蓋導航、功率、光電、汽車、物聯(lián)網、自動駕駛等不同類型的芯片；此外，汽車零部件、鋰電材料、工程服務和設備材料方面也有布局。寧德時代更加偏愛投資鋰電材料。44個投資項目中有12個屬于這一行業(yè)。除隔膜外，動力電池另外三大主材正極、負極、電解液都被包攬其中。汽車交通和能源服務的投資數量也不少，其中整車（5個）和充換電（7個）是格外受到重視的細分類型。

除了上述公開投資項目外，公司年報中的“長期股權投資”科目也是一個重要的觀察口徑。這一科目包含對子公司、合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)的權益性投資，一般都是持股比例較高或能夠產生重大影響的被投企業(yè)。

比亞迪在2021年年報中列出了29家被投企業(yè)，其中一半都緊密圍繞在比亞迪的整車業(yè)務周圍，涉及汽車的設計、生產、運營、銷售等環(huán)節(jié)。例如比亞迪在天津、杭州等地負責純電動大巴車運營的公司，比亞迪與戴姆勒、廣汽、豐田合資的車企，以及開展汽車金融業(yè)務的融資租賃公司。

從金額上也可以看出這一集中特征，2021年比亞迪長期股權投資賬面余額為79億元，其中71億元都屬于汽車、汽車相關產品板塊。寧德時代2021年年報折疊了大部分的聯(lián)營企業(yè)名單，但在去年11月回復深交所問詢函時詳細披露了被投企業(yè)的情況。彼時披露的長期股權投資賬面價值約100億元，與2021年年報中的109億元差異不大，因此仍然可以作為參考。

具體來看，寧德時代將被投企業(yè)劃分為4大類：加強原材料供應合作相關投資（21家）；保障設備供應合作相關投資（6家）；加強下游客戶合作相關投資（25家）；推動商業(yè)模式及技術創(chuàng)新、提升產業(yè)服務能力等相關投資（13家）。

前三種類型沿著產業(yè)鏈上下游縱向分布，向上是原材料和設備的供應，向下是新能源汽車和儲能兩大應用市場；而第四種類型則是將電動化的應用領域橫向展開，具體包括電動智慧無人礦山、智能換電重卡、光儲充檢智能充電站、智慧港口等。

比亞迪的79億元和寧德時代的109億元絕對數量上差別不大，在總資產中的占比也均在3%上下。若與同期的收入做對比，兩家公司2021年營收分別為2161億元和1304億元，則顯得寧德時代長期股權投資更為積極。

向上保供

在比亞迪和寧德時代的投資版圖中，相通且重要的一塊是“供應鏈安全”。

比亞迪是目前國內新能源汽車市場上數一數二的整車品牌，乘聯(lián)會數據顯示，比亞迪今年一季度銷量28萬輛，市場份額26.4%，同比增速達4倍。寧德時代在全球約占三成份額，在國內則占據半壁江山，且正在推進數倍于當前產能的新生產基地。然而，疫情擾動、大宗商品漲價是近兩年供應鏈不可承受之重。汽車芯片斷供、鋰電材料價格暴漲的聲音不絕于耳。一輛車由成千上萬個零部件組成，一塊鋰電池直接涉及的物料也有16種之多，對于復雜產品來說缺一不可。

“新能源汽車產業(yè)的競爭已經變成鏈條與鏈條之間的競爭。”鑫欏資訊分析師張金惠對證券時報·e公司記者表示，比亞迪和寧德時代都是在全產業(yè)鏈布局，向上游投資的同時就會建立起保供關系。從近兩年的產業(yè)動向來看，主流的上下游合作方式有直接投資、建立合資企業(yè)、簽署合作協(xié)議、簽訂長單等形式，其中直接投資帶來的影響最為深入。

上下游互相滲透的趨勢下，不同鏈條之間可能存在互斥的情況，尤其當涉及核心技術或獨特產品時，供應商往往只能在巨頭中選擇一家。今年以來，兩家龍頭在芯視界微電子和杉杉鋰電的投資中碰面；早在2020年，二者還同時入股了磷酸鐵鋰新秀湖南裕能。

如果產品有足夠的競爭力，供應商也可能不愿意出讓股份，從而享受多家客戶的市場份額。張金惠舉例稱，四大鋰電主材中，隔膜行業(yè)平均毛利率最高，且格局較為集中，龍頭企業(yè)恩捷股份相對強勢，每一家都需要它，因此可以同時供應多家大客戶。對于大多數被投企業(yè)而言，被龍頭選中是一件值得向往的事。但同時，就此與鏈條綁定也意味著“抱對大腿”非常重要。“鏈條上最關鍵的其實是終端整車的銷量，如果車賣不動，整個鏈條都會跟著受損?，F在產業(yè)發(fā)展初期拼的是技術，將來走到拼價格的階段，競爭就很激烈了。”張金惠表示。

經過了一年多的密集投資之后，比亞迪和寧德時代的鏈條已經相對完善，但鋰資源環(huán)節(jié)仍然是其短板。列入比亞迪長期股權投資的鋰礦企業(yè)有3家，但基本分布在國內青海、西藏等地，儲量和當前產能相對有限。

寧德時代投資了4家鋰礦企業(yè)，同時積極向海外布局。隨著全球鋰礦爭奪戰(zhàn)愈演愈烈，“搶礦”之路并非一帆風順。例如NEO LITHIUM在去年10月被紫金礦業(yè)以50億元的價格買下，寧德時代的持股或將被收購。寧德時代在不久前從贛鋒鋰業(yè)手中搶走加拿大公司千禧鋰業(yè)的收購權，但又反被美洲鋰業(yè)以更高的價格“截胡”。

另一邊，寧德時代正在加碼國內鋰資源的開發(fā)，尤其集中在江西宜春等地。不久前，寧德時代控股子公司宜春時代以8.65億元競得當地一處探礦權。

上述一系列投資帶來的保供效果如何？目前業(yè)內難以測算出明確的保供比例。真鋰研究創(chuàng)始人墨柯告訴證券時報·e公司記者：“保供程度與對被投企業(yè)形成的話語權相關，但這又不僅僅是投的錢說了算，自己本身在行業(yè)內的地位也是有很大作用的。兩家公司目前投資成效還不夠明顯，仍需要繼續(xù)努力。”

盡管有廣泛的投資布局加持，兩家龍頭去年依然承受著不小的成本壓力。2021年比亞迪汽車相關產品毛利率下滑7.81個百分點至17.39%，中信建投測算一季度該毛利率繼續(xù)下降2.83個百分點；寧德時代2021年毛利率下滑4.56個百分點至22%，一季度利潤更是大幅低于預期，同比下降23.62%。

廣發(fā)電新首席分析師陳子坤從中期維度看寧德時代的產業(yè)鏈投資，在近期央視財經直播中稱，這些投資的效果將在未來3～5年得到反映。

橫向拓展

除了保供的共同主題外，比亞迪和寧德時代也有著不同的投資思路，從中隱約可以看出公司未來成長的脈絡。

寧德時代的位置在產業(yè)鏈中游，因此對下游環(huán)節(jié)的投資更顯突出，其中最受關注的合作對象是整車廠。其投資關系主要分為兩種：一種是與車企客戶共建合資公司，以定制產線鎖定銷路，上汽時代、廣汽時代、時代一汽等均屬此類；另一種是直接投資整車品牌，目前被投的6家車企是北汽藍谷、愛馳汽車、哪吒汽車、阿維塔科技、極氪汽車和拜騰汽車。其中，阿維塔頗受重視，寧德時代持股比例達23.99%，位居第二大股東，品牌共建者還有長安汽車和華為。“投資下游是為電池找市場，現在大客戶都擔憂會對寧德時代形成依賴，因此致力于尋找二供、三供，寧德時代也要思考破局之道。”墨柯表示。

目前寧德時代國內市場份額約50%，但市場觀點普遍認為這不會長期維持，隨著第二梯隊電池廠擴產落地，寧德時代的份額會受到一定擠占?？梢杂^察到，被投車企多為第二梯隊的品牌，起量后寧德時代也有望繼續(xù)導入更多電池產品。

比鎖定客戶更深入一層的是，寧德時代或許可以借助投資車企參與整車研發(fā)。例如研發(fā)方向之一CTC（Cell To Chasis）技術，即將電池、電機與汽車底盤集成在一起，從而節(jié)省空間并減輕車重。這項技術的研發(fā)少不了整車廠的合作。“寧德時代還投資了一些自動駕駛企業(yè)，也是由于CTC要將自動駕駛相關的功能集成上去。”國海證券汽車首席分析師劉虹辰告訴證券時報·e公司記者。

培育商業(yè)模式相關的投資同樣不可忽視，商業(yè)模式與材料、系統(tǒng)結構、智能制造并列，被寧德時代視為四大創(chuàng)新方向。與此相關的被投企業(yè)集中在充換電運營、無人礦山、出行服務等領域。值得一提的是，寧德時代還投資了小康人壽和螞蟻消金兩家金融類企業(yè)，二者被視為電池資產運營和C端平臺大數據的佐助。

“寧德時代必然要逐漸轉向C端。”張金惠認為，參考蘋果產業(yè)鏈，果鏈上的企業(yè)都是賺加工費，沒有議價能力，從B端到C端才能打開空間。換電將是一個關鍵突破點，模式推廣后既可以組建車隊運營平臺，還可以獲得寶貴的電池全生命周期數據，“因此不應簡單將寧德時代視為一個制造業(yè)公司，它未來將發(fā)展為能源公司、數據公司。”

寧德時代攜手愛馳汽車就是一個很好的例子。4月27日，雙方宣布將共同開發(fā)組合換電版車型。從股東到合作伙伴，再到未來的供應商，換電業(yè)務使寧德時代實現了多重身份的融合。相比之下，比亞迪自身業(yè)務已經抵達終端整車，汽車產業(yè)外的投資集中在半導體、光伏等領域。

“比亞迪很早就開始涉足IGBT（功率半導體的一種）、光伏等領域，在這一點上和特斯拉有相似之處，都是圍繞綠色能源發(fā)展。因為國內政策相對提前，比亞迪早期部分光伏投資也沒有成功，口罩業(yè)務卻做得很賺錢，把現金流搞活了，現在終于迎來了新能源汽車高增長的時代。”深圳市多和美投資顧問有限公司董事長張益凡告訴證券時報·e公司記者。

盈虧幾何？

單從報表來看，寧德時代現階段投資收益更加明顯。2021年寧德時代賬面上109億元的長期股權投資，對應權益法核算的收益是5.76億元；比亞迪長期股權投資79億元，期內虧損1.45億元。

寧德時代在2021年共持有9家上市公司股票，這一項帶來的收益就將近39億元。除了在NEO Lithium的投資上出現虧損外，其他公司都獲得了收益，其中Pilbara Minerals帶來的收益近29億元。

寧德時代與被投上市公司的價值增長也會互相加強。被納入“寧德時代概念股”往往意味著股價攀升，上述9家上市公司中，小康股份、天華超凈、永福股份、振華新材股價都走出了翻倍行情，2021年內累計漲幅分別為249%、230%、116%、112%。比亞迪持股的上市公司數量較少，年報中披露的僅有合力泰、雷蛇、名家匯三家。2021年末賬面價值12.56億元，期內公允價值減少17.8萬元均來自雷蛇。

值得一提的是，兩家公司不僅直接下場投資，同時經常還以LP的身份出現。

寧德時代參與的基金聚焦新能源產業(yè)投資。長期股權投資中共有9家合伙企業(yè)，投資方向大多涉及鋰電池、儲能、智能駕駛等領域，合計認繳金額約29億元。

比亞迪參與的美元基金較多。2021年長期股權投資中計入了兩家合伙企業(yè)，分別是橫琴和諧鼎泰股權投資企業(yè)和Harmony基金，合計賬面價值近14億元。2021年，比亞迪還接連參與了AGIC FUND、VIP Fund、Community Fund和粵港澳大灣區(qū)科技創(chuàng)新產業(yè)投資基金的投資，前三者合計認繳4.7億美元。

龍頭公司有議價權，一般而言投資不會太貴，但也不排除“買貴了”導致虧損的情況。“這種投資也可能要交學費的，不是一投一個準。”墨柯稱。需要注意的是，更多間接持股的被投企業(yè)很難直接反應在報表上，其中可能暗藏風險。企查查數據顯示，比亞迪和寧德時代的間接持股企業(yè)數量都在900個左右。

有熟悉財務分析的人士提醒，出于市值、融資便利性等因素考慮，一些項目不方便由上市公司直接投資，就放在上市公司體外，“一部分錢可能存在關系密切的銀行，表面上資金還在賬上，實際上再通過銀行支援其他關聯(lián)、非關聯(lián)方，有可能導致表外嚴重缺錢”。

目前兩家公司賬上是不缺錢的。截至2021年末，比亞迪和寧德時代賬上現金及現金等價物分別為498億元和755億元。僅利息收入就分別達到6億元和23億元。同時，兩家公司仍在借助資本市場擴大融資。自上市以來，比亞迪和寧德時代分別募資800億元和627億元。其中，比亞迪有145億元來自定增，462億元來自發(fā)債；寧德時代有197億元來自定增，331億元來自間接融資。寧德時代去年公布的450億元定增方案已經得到證監(jiān)會通過。

“在現在的市場環(huán)境下，投資機構會重點考察公司的成本控制能力。如果全產業(yè)鏈布局做得早、做得深入，相應的成本控制也會更好。目前市場對全產業(yè)鏈的投資方式還是比較看好的，但也要通過財報的盈利能力去驗證。”劉虹辰稱。 

原標題：布局全產業(yè)鏈 細數比亞迪和寧德時代的百億投資版圖