與電子行業(yè)不同,光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心線索類似于周期行業(yè)(或者說電子行業(yè)中的顯示面板)而非電子行業(yè)常見的訂單,行業(yè)專家對于這類核心線索的判斷力非常差,比如對于硅料價(jià)格判斷完全失敗。究其原因,我一向認(rèn)為,周期行業(yè)的優(yōu)秀研究員對價(jià)格的判斷力必須要吊打行業(yè)內(nèi)的所謂“專家”,不是硅料價(jià)格不可思議,而是行業(yè)專家本身就缺乏這種判斷力,甚至他們本身就是行業(yè)周期性的原因。而在電子行業(yè)的投研中,行業(yè)專家的信息很重要,比如獲知O廠進(jìn)入A產(chǎn)業(yè)鏈、訂單數(shù)多寡、客戶驗(yàn)證情況如何,對于投資非常有效,因此不同行業(yè)的性質(zhì)決定了不同的投研范式,不可一概而論。
總而言之,光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資的核心線索往往在于周期性的量價(jià)關(guān)系,這導(dǎo)致投研思路的截然不同,優(yōu)秀的光伏研究員需要基于行業(yè)運(yùn)行邏輯進(jìn)行獨(dú)立思考,而不要輕易被“行業(yè)專家”甚至更不靠譜的董秘、IR牽著走,更不要輕易沉迷于和相關(guān)利益方利益交換和勾兌。
對于當(dāng)下光伏主產(chǎn)業(yè)鏈投資,短期我們需要關(guān)注和判斷周期性因素,但也需要理解光伏企業(yè)長期發(fā)展和分化的演進(jìn)邏輯。
一、理論框架:得成本與資金者得天下
1)行業(yè)屬性:首先必須明確,光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)性質(zhì)是大宗類的制造業(yè),產(chǎn)品基本同質(zhì)、增長依賴于固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能增長;
2)一般規(guī)律和邏輯:大宗類行業(yè)企業(yè)的業(yè)績增長需要不斷進(jìn)行資本開支,其成長性的主要分野來自于ROA的差異,即投資存在壁壘、制造成本低于同行或設(shè)備投資低于同行,ROA高的公司,每次固定資產(chǎn)投資后具有更好的內(nèi)生現(xiàn)金流,下一次投資的規(guī)模便大于同行,由此產(chǎn)生復(fù)利。
例如:A公司成本低、利潤高,B公司成本高、沒利潤,C公司技術(shù)不過關(guān)。結(jié)果必然是,C公司虧損嚴(yán)重停產(chǎn)退出,B公司若不進(jìn)行融資便沒有資金進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)、業(yè)績增長乏力,而A可以運(yùn)用豐厚的利潤進(jìn)行投資、不斷擴(kuò)大規(guī)模。
3)邏輯鏈:
第一層,滿產(chǎn)情況下,營業(yè)收入增速正比于產(chǎn)能增速,產(chǎn)能增速正比于CAPEX強(qiáng)度
第二層,不考慮技術(shù)壁壘,CAPEX強(qiáng)度 = F(經(jīng)營性現(xiàn)金流)+ 融資
第三層,經(jīng)營性現(xiàn)金流主要來自于成本優(yōu)勢帶來的超額利潤,籌資性現(xiàn)金流由經(jīng)營性現(xiàn)金流派生否則不可持續(xù)
4)結(jié)論:投產(chǎn)壁壘高、成本低的企業(yè)有錢,有錢的企業(yè)成長性好,錢最好來自經(jīng)營性現(xiàn)金流
(1)光伏企業(yè)的成長性來自于固定資產(chǎn)投資帶來的有效產(chǎn)能增長;
(2)有效產(chǎn)能增長需要保持較高的CAPEX強(qiáng)度,需要強(qiáng)大且可持續(xù)的資金實(shí)力;
(3)強(qiáng)大可持續(xù)的CAPEX和資金,主要來自高ROA企業(yè)充沛的經(jīng)營性現(xiàn)金流;
(4)具有成本優(yōu)勢的企業(yè)和投產(chǎn)壁壘高的環(huán)節(jié),具有高ROA;
(5)強(qiáng)大可持續(xù)的CAPEX和資金,還可能來自于外部融資;
(6)需要特別提示的是,債權(quán)融資必須派生自經(jīng)營性現(xiàn)金流,否則必然將導(dǎo)致財(cái)務(wù)的不可持續(xù),將使企業(yè)發(fā)展后繼乏力甚至破產(chǎn)。
5)市場的認(rèn)知局限:錢到底是不是大風(fēng)刮來的?手里有錢本身就是巨大的壁壘!?。?br />
從我的經(jīng)驗(yàn)看,A股機(jī)構(gòu)投資者普遍對于現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的理解過于膚淺,說白了就是覺得錢是大風(fēng)刮來的,認(rèn)為公司只要有意愿便可以獲得無限資金,去擴(kuò)大業(yè)務(wù)、占領(lǐng)市場,同時(shí)覺得借再多的錢也不是問題,根本不考慮公司會(huì)不會(huì)破產(chǎn)。
實(shí)際上,制造業(yè)民營企業(yè)融資是一件非常困難的事情,即使在目前政策對光伏行業(yè)融資大有改觀、部分地方政府動(dòng)用關(guān)系解決融資的背景下,銀行也很難給到到長期限的錢。在業(yè)務(wù)擴(kuò)張期借過多的短債,對于現(xiàn)金流不穩(wěn)定的民營制造業(yè)企業(yè)來說,往往意味著滅頂之災(zāi),一旦經(jīng)營或融資環(huán)境變化將迅速陷入絕境。
因此,擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)、手中握有巨額資金,是光伏同行非常艷羨而恐懼的事情。這就相當(dāng)于一個(gè)留有余力的運(yùn)動(dòng)員在和一個(gè)磕了致死劑量興奮劑的運(yùn)動(dòng)員賽跑中略占上風(fēng),前者保持勻速就可能耗死后者,如果前者加速、后者可能直接猝死。
原標(biāo)題:得成本與資金者得天下:光伏主產(chǎn)業(yè)鏈成長性分析框架