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核心觀點：我們?yōu)槭裁搓P(guān)注光伏玻璃行業(yè)？—— 可能的業(yè)績彈性品種。在市場充分交易行業(yè)β之后，尋找真正有業(yè)績彈性，估值匹配度可觀的品種。

與市場不看好盈利承壓期的光伏玻璃板塊不同，我們的觀點：光伏玻璃行業(yè)成本曲線陡峭，龍頭企業(yè)可通過加速產(chǎn)能布局取得更高的市占率，未來量的增長將帶動企業(yè)盈利持續(xù)增長。

核心結(jié)論為：從總量來看，預(yù)計2022年光伏玻璃大概率供給過剩。即便僅一線企業(yè)擴產(chǎn)，22年有效供給將達到4.7萬噸/天，可支持250GW以上需求。但我們認為，寬板玻璃將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的緊缺。假設(shè)全年寬玻占比80%，若僅一線如期擴產(chǎn)，則寬玻需求約25052t/d，而供給端僅約20534t/d，缺口在4500t/d。若一二線均如期擴產(chǎn)，則下半年寬玻占比高時可能會出現(xiàn)緊平衡。

行業(yè)屬性——投產(chǎn)周期長、擴產(chǎn)耗資金，典型周期成長行業(yè)(1)周期性：由于光伏玻璃的初始投入高(10億元/千噸窯爐，約合2.3億元/GW)，回本周期較長(8年，高于膠膜6.9年、逆變器4.1年)，且停窯爐復(fù)工需3個月，一般企業(yè)均連續(xù)生產(chǎn)，因此行業(yè)具有周期性。
(2)成長性：除光伏新增裝機的基礎(chǔ)增速(年化20-30%)外，雙玻滲透率的提升(2017、2020年分別是2、30%，長期看可提升至80%+)也增加了光伏玻璃需求量，使其具有超越光伏行業(yè)的成長性。

供需判斷——結(jié)構(gòu)性、季度性緊缺，帶動業(yè)績彈性從總量看：需求方面，光伏玻璃需求主要由光伏裝機增長+雙玻滲透率提升帶來的，假設(shè)22年雙玻組件滲透率達50/70%，則對應(yīng)玻璃需求為1148/1198萬噸(19/22億平)。供給方面，受玻璃價格與能耗審核(新建產(chǎn)能審核能耗水平，建成產(chǎn)能開工前也要審核能耗水平)、聽證要求(考察項目建設(shè)的必要性、技術(shù)先進性等，目前尚無企業(yè)走完流程)等因素影響，部分企業(yè)擴產(chǎn)落地存在不確定性，若僅一線企業(yè)如期擴產(chǎn)，則對應(yīng)有效產(chǎn)能1706萬噸，若一二線均可如期擴產(chǎn)，則對應(yīng)新增有效產(chǎn)能2021萬噸，整體產(chǎn)能大概率過剩。

從結(jié)構(gòu)上看：寬版玻璃需求隨大尺寸組件占比提升而增加，假設(shè)22年大尺寸組件滲透率在70/90%，則寬版玻璃需求量在800/1029萬噸，由于老產(chǎn)能窯爐生產(chǎn)182&210組件的成本較高，因此一般由新窯爐滿足此部分需求。但在能耗&碳排要求提升的背景下，二三線企業(yè)產(chǎn)能投放或大規(guī)模不及預(yù)期，同時迫于成本壓力部分小窯爐將加速退出，使得寬板玻璃可能出現(xiàn)緊缺，持續(xù)時間約在半年以上。假設(shè)全年寬玻占比80%，若僅一線如期擴產(chǎn)，則寬玻需求約25052t/d，而供給端僅約20534t/d，缺口在4500t/d；若一二線均如期擴產(chǎn)，則下半年寬玻占比高時可能會出現(xiàn)緊平衡

競爭格局——雙寡頭，競爭格局優(yōu)

當前信義、福萊特名義產(chǎn)能份額合計達53%，已構(gòu)成雙寡頭格局，未來我們認為龍頭企業(yè)仍將繼續(xù)提高市占率，但同時二線企業(yè)將擠壓三四線企業(yè)份額，原因是玻璃產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，未來主要競爭看成本和規(guī)模優(yōu)勢，龍頭與二、三線企業(yè)的毛利率差異分別在8、18pct左右，未來行業(yè)擴產(chǎn)規(guī)模大的主要是一二線企業(yè)。

成本：

(1)構(gòu)成：制造費用(天然氣、電力等)占比53%，直接材料(純堿、石英砂等)占比43%；各企業(yè)的成本差距主要來自于各材料&能源的單耗以及采購價，背后反映的是各企業(yè)窯爐單線平均規(guī)模、工藝技術(shù)以及供應(yīng)鏈管理的差距。

(2)影響因素：單線窯爐規(guī)模每擴大100t/d，毛利率可提升約1pct，一線企業(yè)窯爐更大，毛利率較二、三線分別高4、6pct；一線企業(yè)具有工藝know-how優(yōu)勢，較二、三線分別可提升毛利率約3、12pct；自產(chǎn)上游材料石英砂(成本占比13%)、純堿&天然氣(成本分別占比17、24%)采購價格優(yōu)惠合計可帶來約1pct的毛利率提升。

(3)影響持續(xù)性：窯爐規(guī)模在持續(xù)提升，雖短期差距收窄，但長期龍頭企業(yè)較二線可率先使用更大規(guī)模的窯爐；各企業(yè)工藝know-how均不斷進步，短期一線企業(yè)仍有較大優(yōu)勢，長期毛利率差距將收窄；石英砂資源&龍頭規(guī)模持續(xù)大于二線，材料采購價帶來的毛利率優(yōu)勢亦可維持。

價格展望：

預(yù)計22-23年行業(yè)大概率是供給過剩期，玻璃定價將與成本曲線強相關(guān)。近期，光伏玻璃價格出現(xiàn)下滑，3.2mm玻璃由10月的30元/平米降至26元/平米，主要原因為：

1、成本方面，純堿價格高位回落，行業(yè)邊際成本下行。2、需求方面，此前產(chǎn)業(yè)鏈價格較高抑制需求，玻璃企業(yè)面臨庫存壓力。展望明年，成本端，以福萊特成本代表一線企業(yè)所有產(chǎn)能成本，洛陽玻璃代表二線，安彩高科代表三線。假設(shè)燃料價格保持穩(wěn)定，22年純堿均價在2600-3100元/噸，預(yù)計22年二線企業(yè)3.2mm玻璃含稅全成本在26.9-28.4元/平米。供求端，一、二、三線企業(yè)22年有效產(chǎn)能分別在1059、639、634萬噸，220GW裝機對應(yīng)玻璃需求在1485萬噸，考慮到老舊產(chǎn)能關(guān)停或替換以及部分企業(yè)擴產(chǎn)進度不達預(yù)期，我們判斷2022年光伏玻璃價格將位于二、三線廠商的全成本線附近。因此我們預(yù)計22年3.2mm玻璃價格中樞在26.9-28.4元/平米，預(yù)計此時龍頭企業(yè)22-23年凈利率或可保持在20%左右。

投資建議：
短期看，價格壓力期龍頭企業(yè)盈利能力較二三線更強，有望趁機提升份額，穩(wěn)固競爭格局；長期看，龍頭企業(yè)較二三線的成本控制領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，最有望獲取行業(yè)增長紅利。

風險提示：
下游需求不及預(yù)期、二三線企業(yè)擴產(chǎn)超預(yù)期；測算具有一定主觀性，僅供參考。

原標題：光伏玻璃：龍頭成本技術(shù)優(yōu)勢顯著 寬玻22年將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊缺